□安信證券固定收益部 袁志輝

　　今年前5個(gè)月，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，即期匯率累計(jì)貶值幅度超過3.5%。6月份之后，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，人民幣逐步走強(qiáng)，尤其是即期匯率近期快速上漲，已回到3月中旬水平，即期價(jià)與中間價(jià)匯差從1000余基點(diǎn)持續(xù)收窄，8月6日一舉逆轉(zhuǎn)為負(fù)值。經(jīng)歷了近期的較快升值之后，人民幣走強(qiáng)還能持續(xù)多久，升值的空間還有多大？

　　匯率本質(zhì)體現(xiàn)的是一國(guó)投資回報(bào)率的變化及資金利率差異，但是在短期仍不可避免的受到央行的干預(yù)。前者主要影響貿(mào)易盈余、熱錢跨境流動(dòng)，后者直接體現(xiàn)為央行對(duì)外匯市場(chǎng)的對(duì)沖，體現(xiàn)其政策意圖。

　　首先，加入WTO以來(lái)，持續(xù)高位的貿(mào)易盈余是過去十年里人民幣升值的主要原因，未來(lái)伴隨外需的較大幅度改善，貿(mào)易盈余將繼續(xù)對(duì)人民幣匯率構(gòu)成支撐。近期美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，與經(jīng)合組織OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)、制造業(yè)PMI的反彈吻合。外圍經(jīng)濟(jì)體需求的改善，推動(dòng)了出口的回暖，在國(guó)內(nèi)私人投資者投資意愿偏弱的背景下，極大地彌補(bǔ)了內(nèi)需的不足，同時(shí)推高貿(mào)易盈余。

　　其次，熱錢跨境流入的速度可能加快。二季度以來(lái)，財(cái)政政策、貨幣政策持續(xù)寬松，微刺激效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。7月匯豐、中采PMI連續(xù)4個(gè)月回升，終端需求有好轉(zhuǎn)跡象。“PPI-PPIRM”對(duì)企業(yè)盈利具有一定領(lǐng)先性，4月份以來(lái)該指標(biāo)持續(xù)反彈，企業(yè)盈利三季度將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。宏觀層面，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)且房地產(chǎn)若無(wú)崩潰式下行，經(jīng)濟(jì)在三季度后期大概率步入回升態(tài)勢(shì)；微觀層面，企業(yè)盈利有改善預(yù)期，投資需求加大。伴隨經(jīng)濟(jì)體的投資回報(bào)率提高，貨幣市場(chǎng)利率小幅抬升，無(wú)論實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是貨幣金融領(lǐng)域，對(duì)外部資金的吸引力都在繼續(xù)提升。

　　第三，在實(shí)際操作中，央行干預(yù)對(duì)匯率走勢(shì)的影響也較大。有時(shí)央行會(huì)根據(jù)一系列政策目標(biāo)來(lái)干預(yù)匯率，使得短期內(nèi)匯率走勢(shì)與市場(chǎng)力量相反。從方向上來(lái)看，隨著資本開放、匯率市場(chǎng)化，央行的干預(yù)力度會(huì)下降，6月份央行口徑的外匯占款已降至0附近。預(yù)計(jì)維持匯率雙向波動(dòng)仍是央行主要政策意圖，因此，短期內(nèi)央行干預(yù)匯率的必要性不大，除非單邊升值過快。

　　從基本驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，若無(wú)央行強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，人民幣匯率走勢(shì)將隨市場(chǎng)力量波動(dòng)，尤其是中長(zhǎng)期。而由于近期外部經(jīng)濟(jì)回暖帶動(dòng)貿(mào)易盈余回升，內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利改善帶動(dòng)資金回報(bào)率上行，人民幣匯率有堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，預(yù)計(jì)下半年有望繼續(xù)走強(qiáng)。

　　2012年人民幣匯率波動(dòng)的案例較有參考價(jià)值。當(dāng)年人民幣從二季度開始持續(xù)貶值，三季度后不斷升值，但是此后半年內(nèi)升值的幅度有限，中間價(jià)升值幅度只有1.8%，即期價(jià)累計(jì)升值約2.51%。相對(duì)于2012年四季度的宏觀基本面，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度仍偏弱，在央行外匯政策常態(tài)化背景下，預(yù)計(jì)人民幣升值幅度可能較小，并且過程較為緩慢。從技術(shù)形態(tài)上看，即期匯率進(jìn)一步升值概率較大，且從下半年的時(shí)間維度來(lái)看，匯差轉(zhuǎn)負(fù)之后，有望維持在-100bp左右波動(dòng)。不過，即期匯率在未來(lái)1-2個(gè)季度突破年初高點(diǎn)6.05的難度較大，預(yù)計(jì)全年將基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　另外，在央行維持人民幣匯率雙向波動(dòng)的背景下，即期匯率存在壓力位。如果仍按照近期的速度升值，匯率升破6.10之前，央行很可能在外匯市場(chǎng)買入美元、修正中間價(jià)，避免市場(chǎng)形成人民幣大幅單邊升值預(yù)期，從而使得人民幣升值過程緩慢，同時(shí)有所反復(fù)。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）