據英國《金融時報》近日報道，市場對貨幣政策走勢的壓倒性關注是史無前例的。美聯(lián)儲(Fed)發(fā)表的每一篇報告、演講或評論都在分析師的顯微鏡下。

去年市場主要關注的是，美聯(lián)儲將何時開始削減其量化寬松資產購買計劃。當時市場的共識是，美聯(lián)儲將在2013年下半年開始削減或者逐步退出資產購買計劃。這是正確的，但普遍預期的市場影響卻是不正確的。雖然有一些人擔心，這樣的舉措將會對金融市場造成沖擊，但隨后的市場走勢卻截然相反。股票和債券價格上漲，市場波動大幅降低。

許多市場參與者預計美聯(lián)儲將回歸更為傳統(tǒng)的政策。然而，目前尚未完全清楚的是，這種政策將包括哪些內容。是回歸“唯短期國債”的政策，即美聯(lián)儲通過參與美國短期國債的買賣來放松或收緊貨幣政策？還是它將包括重拾某種貨幣目標，比如貨幣或信貸增長？還是讓市場去處理過度行為，優(yōu)勝劣汰？

金融市場參與者也在努力預測美聯(lián)儲何時提高短期利率并削減其證券持有量。美聯(lián)儲仍在努力鼓勵市場相信，一兩年以后才會采取此類緊縮措施。通脹并非是迫在眉睫的威脅，失業(yè)率仍然過高，而且薪資水平也沒有表明出現(xiàn)任何切實的周期性改善。此外，如果大幅提高短期利率，將會損害消費者支出和住房市場的復蘇。

如果認為美聯(lián)儲可能削減、乃至大幅削減其規(guī)模高達4.3萬億美元的資產負債表（在2008年中期，其規(guī)模還只有9500億美元），那是不合邏輯的。那么，什么樣的情形才真正會促使美聯(lián)儲做出此類削減？經濟增長大幅加速、通脹急劇上升或者美國政府預算出現(xiàn)大幅盈余，或者上述情況組合出現(xiàn)。

這些情形不太可能很快變成現(xiàn)實。美聯(lián)儲可能在考慮實施逆回購協(xié)議，即臨時出售證券并承諾在某個特定時期回購這些證券，以此開啟削減資產負債表規(guī)模的過程。

此類舉措代表一種緊縮政策，對利率具有負面影響，但它們不會縮減資產負債表規(guī)模，除非美聯(lián)儲徹底售出其持有的證券。我們所能期望的最好情形是，可持續(xù)的經濟增長將使得名義產出增長超過美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模的增長，從而降低美聯(lián)儲所持資產的相對重要性。

美聯(lián)儲和市場參與者的困境在于，他們很難將結構性變化的影響納入對經濟和金融行為的預測當中。此類變化很難察覺和量化。此外，我們的經濟和金融能力主要被培養(yǎng)成了，尋找符合當前情境的過去事物聯(lián)系的能力。

關鍵問題在于，由于那些根本的結構性變化，分析師長時間依賴的商業(yè)周期模式是否仍然有用。例如，最不可能量化的是最近幾十年技術的巨大進步。我們真的在我們的經濟數(shù)據中體現(xiàn)了大部分進步？我們的生產率很有可能被低估了。

此外，全球化削弱了對周期發(fā)展的依賴。與過去不同的是，許多企業(yè)和金融機構的思維和行為都已國際化。各國的經濟和金融行為對國境之外的影響勝于以往。但我們如何才能捕捉這些影響來提高我們對過去和未來的理解呢？

由于金融市場的結構性變化，現(xiàn)在依賴周期模式來判斷經濟和金融趨勢可能不像過去那樣可靠。與僅僅幾十年前相比，如今的金融市場規(guī)模龐大，交易活動頻繁，金融資產高度集中于相對少數(shù)幾家注定“大到不能倒”的機構。

作為對2008年金融危機的回應，美國國會出臺了《多德-弗蘭克法》(Dodd-Frank Act)，通過立法加大官方監(jiān)管部門的責任。考慮到金融和經濟形勢的復雜性，美聯(lián)儲可能嘗試通過選擇性干預市場、而不僅僅是提高利率，來遏制未來的市場過度行為。因此，周期性經濟和金融錨將會被進一步削弱。

本文作者為亨利?考夫曼公司(Henry Kaufman & Company)總裁，著有《金融重組之路：警告、后果與改革》（The Road to Financial Reformation: Warnings, Consequences, Reforms）一書

譯者/鄒策