從經驗上看，給定融資結構，貨幣信貸總量相對緊縮對降低總負債率效果其實比較有限，因而解決負債率提高的問題可能不應完全寄希望于總量貨幣政策工具，而應盡快改善融資結構，擴大股權融資。

社會負債率偏高成為近期討論貨幣政策“放與不放”制約因素的焦點。社會負債率有兩種度量。一種是社會總債務與GDP的比例，一種是社會總債務與總資產的比例。以社會融資總額加上政府赤字衡量的社會總債務近兩年增速在16%左右，比名義GDP高出3—4個百分點，因此第一種負債率（總債務與GDP的比例）上升速度很快。第二種債務率的增速相對緩慢，總債務的增長率比總資產（國內資本存量加對外凈投資頭寸）增長率僅高出0.3—0.4個百分點，幅度比前者小很多。盡管如此，負債率提高這種情況特別值得關注。

幾年前，中國投資報酬率上升，絕對水平也較高，所以投資率和負債率較高應該問題不大。不過現在經濟潛在增長率下降，資本產出比上升，資本份額可能下降，現在投資的未來報酬率水平變化情況存在不確定性。所以債務和金融風險問題確實需要關注。

考慮到控制債務風險問題，現在的宏觀調控有兩種邏輯。一個比較直觀的考慮是通過減少名義債務總量來減少負債率，也就是說通過少發貨幣來降低負債率。似乎銀行不貸款，企業就沒有新增債務，負債率就會降低。這種邏輯聽起來有一定道理。然而真實情況很可能并非如此。另一種邏輯是，從周期的角度考慮，企業利潤強順周期，財政收入也是順周期，因此負債率逆周期。對企業來說，在經濟景氣的時候，利潤增長率對經濟增長率的彈性遠大于1，在經濟不景氣的時候，利潤很容易負增長。由于我國股市融資比例很小，企業融資基本靠未分配利潤，所以控制貨幣信貸總量反而導致企業、政府負債率上升。現在經濟增長下行壓力較大，一種觀點認為需放松信貸政策或者財政政策，對經濟給以一定刺激。然而放松信貸面臨很多批評意見，比如很多有關“4萬億的教訓”流行觀點討論等等。以上兩種邏輯聽起來都有一定道理，因而決策機構左右為難，因此總需求管理面臨“放與不放”的難題。

針對上面兩種邏輯，從長期來看貨幣信貸總量與社會負債率之間并不存在顯著關系。除購買住房和個體生產者投資外，居民儲蓄等于政府和企業的融資。在市場經濟條件下通過利率調節可實現“儲蓄=投資（融資）”的恒等式，家庭儲蓄與消費的比例是家庭微觀選擇的結果，理論上政府無法通過影響貨幣、債務總量的政策控制儲蓄率。給定融資結構，影響貨幣、債務總量的政策對于企業和政府負債率是接近中性的。貨幣政策只能管通貨膨脹，而不能影響債務率，宏觀調控不能總希望“一石二鳥”。

2000年前后通貨緊縮期間的數據印證了貨幣信貸與負債率長期無關的觀點。那一段時間，由于投資品價格相對下降，居民消費份額的名義比例相對于趨勢顯著上升，但數量比例變化不大。通縮開始時消費比例上升，但持續時間長了可能發生逆轉。所以在短期內，可以把投資率壓得很低，但長期很難通過壓縮貨幣（或者放松貨幣）來改變投資率或負債率。

隨著潛在增速和投資報酬率的下滑，債務等風險可能會增加。如何調整負債率？既然總量政策行不通，那么需要考慮結構性政策，尤其是調整融資結構。前幾年，股市融資相對規模尚可，但近兩年股市融資渠道受阻。2013年按社會融資規模口徑統計的股市融資只有2000億，大約占是國民凈儲蓄的1%。如果股市融資一年能有兩萬億，負債率會有很大改觀。企業上市排大隊和上市溢價情況說明股市融資供求嚴重失衡，市場對于擴容的擔心導致對于新股發行的控制。失衡意味著社會利益，有社會利益意味著有共贏的可能。可以考慮簡單的對上市企業征稅，或者征收上市加急費，用所收的稅費來補貼股民等手段來平衡利益。總之，簡單的貨幣總量政策可能難以降低負債率，應把更大希望寄托在融資機構的變化上，期盼在股權融資改革上出現大智慧。

（本文作者為中國人民銀行貨幣政策委員會委員宋國青）