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　　文/英國皇家國際事務(wù)研究所俄羅斯與歐亞項目副研究員理查德-康納利(Richard Connolly)

　　不少人認為，龐大的外債與不斷萎縮的國際儲備預(yù)示著俄羅斯必將發(fā)生一場金融危機。但深入分析之后發(fā)現(xiàn)，俄羅斯的外債問題被嚴重夸大，出現(xiàn)類似1998年金融危機的可能性幾乎不存在。相比之下，俄羅斯外國直接投資的不斷下滑更為令人擔(dān)憂。

盡管俄羅斯經(jīng)濟形勢依然很嚴峻，但關(guān)于俄羅斯外債的問題一直被夸大。

　　由于大量外債面臨到期償還，人們猜測俄羅斯可能會在不遠的將來經(jīng)歷一場金融危機。然而對于俄羅斯的政策制定者而言，這些金融問題并沒有表面上看起來那么令人擔(dān)憂。俄羅斯的外債很大一部分并非由西方銀行持有，而是注冊在國外的其他俄羅斯母公司或控股公司。這種“集團內(nèi)部”債務(wù)很容易重新協(xié)定，意味著俄羅斯不可能發(fā)生貨幣危機。相反，其他一些指標，比如外國直接投資(FDI)，對經(jīng)濟健康度所發(fā)出的信號反而更應(yīng)注意。

　　外儲下降的背后

　　去年冬季盧布瘋狂貶值，伴隨俄羅斯外儲下降，生動地展現(xiàn)了俄羅斯經(jīng)濟的疲軟以及油價下跌對其沖擊之大。

　　然而，去年四季度盧布崩潰有一個主要原因與油價下跌并無直接關(guān)聯(lián)。那就是外債償還額的激增給盧布帶來下行壓力。由于西方國家對俄羅斯實施金融制裁，大量俄羅斯企業(yè)進入西方資本市場的通道基本被堵死，而不僅僅是制裁名單上的那些企業(yè)。

　　由于無法為現(xiàn)有債務(wù)獲得再融資，俄羅斯企業(yè)被迫按期償還債務(wù)。其結(jié)果是，俄羅斯的總外債從2014年1月份大約7280億美元降至2014年底的5970億美元。外債存量銳減超過1300億美元，包括償債(主要是向西方銀行)以及以盧布計價債務(wù)的美元價值的縮減。

　　2014年底私人資本加速流出曾引起一陣轟動，據(jù)估算2014年總流出達到1540億美元，上述被迫償還外債至少是推動因素之一。這反過來導(dǎo)致俄羅斯外匯儲備下降，因為企業(yè)需要將盧布兌換成外匯來償還外債。2014年，俄羅斯國際儲備從年初的5100億美元降至年末的3880億美元。目前俄羅斯外儲為3560億美元。

　　金融彈性

　　部分學(xué)者，比如大西洋理事會(Atlantic Council)的安德斯-艾斯侖德(Anders Aslund)，認為外儲下降與高額外債結(jié)合起來將威脅俄羅斯的金融穩(wěn)定。他認為這里有兩大原因，一是俄羅斯的國際儲備流動性不足，難以用來償還外債，二是俄羅斯近期需償還的外債規(guī)模超過了立即可用的儲備水平。其實這兩點都有些夸大其詞。

　　首先，俄羅斯的國際儲備是具有流動性的。這一點本-阿里斯(Ben Aris)最近在《BNE》發(fā)表的文章講得很清楚。

　　第二點大家講的比較少，那就是俄羅斯未來兩年到期的外債并不像看上去那么規(guī)模龐大。根據(jù)俄羅斯央行[微博]網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，2015年計劃償還的外債規(guī)模為略低于750億美元(其中2015年1-5月為450億美元)、2016年680億美元。這意味著在2016年底之前，計劃償還的外債規(guī)模為略高于1400億美元。將其與大約3500億美元的國際儲備相對照，自然看起來規(guī)模過大和令人擔(dān)憂了。

　　然而事實上，俄羅斯計劃償還的外債中很大一部分是對俄羅斯債務(wù)人所控股或關(guān)聯(lián)的銀行或其他企業(yè)實體的義務(wù)。換句話說，其中有很大一部分是集團內(nèi)部債務(wù)，即俄羅斯企業(yè)從與其密切關(guān)聯(lián)的在境外注冊的實體實施的借款，可能出于“稅收效率”等目的。此類債務(wù)很容易展期，因此并不構(gòu)成“硬性”償債義務(wù)。

　　那么集團內(nèi)部債務(wù)到底占俄羅斯外債比重的多少呢？總體而言大約占總外債的四分之一。但更重要的是，它占2015年和2016年計劃償還債務(wù)額的一半左右。這意味著未來18個月俄羅斯企業(yè)“硬性的”外債償付額更接近700億美元而非1400億美元。考慮到俄羅斯依然較高的國際儲備，以及許多企業(yè)依然持續(xù)產(chǎn)生大量外匯收入，這一數(shù)額并不能讓俄羅斯政策制定者擔(dān)憂。

　　展望未來，由于俄羅斯大量外債可能被展期，我們預(yù)計總外債存量下降速度應(yīng)該非常緩慢，而集團內(nèi)部債務(wù)的比重上升。這應(yīng)該意味著總的短期債務(wù)數(shù)據(jù)將會上升，可能看起來比較嚇人，但正如本文所指出的，對數(shù)據(jù)深入分析之后發(fā)現(xiàn)實際結(jié)果并沒有那么可怕。

　　投資下降的威脅

　　這是否意味著俄羅斯經(jīng)濟非常健全呢？那倒不見得，但我們可以說俄羅斯發(fā)生金融危機的可能性很低。當(dāng)然，如果再次出現(xiàn)油價突然和持續(xù)下跌，依然會造成很多問題。但是在油價相對穩(wěn)定的假設(shè)情境下，龐大的外債負擔(dān)導(dǎo)致俄羅斯發(fā)生類似1998年8月金融危機的可能性幾乎沒有。

　　不幸的是，俄羅斯其他經(jīng)濟指標看起來更為令人擔(dān)憂。比如說，外國直接投資流入已經(jīng)降至極端低位。2014年下半年，俄羅斯外國直接投資流入為負值。盡管這并非沒有先例，這一事實與投資加速萎縮放在一起去看，說明俄羅斯的投資前景非常黯淡。

　　這一點極其重要，因為外國直接投資流入是科技和技能的關(guān)鍵來源。如果這一趨勢持續(xù)下去，俄羅斯總投資的效率將會下降，勞動生產(chǎn)率增長將會放慢，俄羅斯的國際競爭力將會進一步下降，從而最終造成人們生活水平下降。

　　(本文作者介紹：英國皇家國際事務(wù)研究所俄羅斯與歐亞項目副研究員)