原標(biāo)題: 今年第四只公募債或陷償債壓力

　　在監(jiān)管政策不斷松綁的同時(shí)，債市在打破剛性兌付的路上也越走越遠(yuǎn)，債務(wù)違約常態(tài)化跡象明顯。

　　今年4月，保定天威2011年度第二期中期票據(jù)（下稱“11天威MTN2”）未能按期兌付本年利息，開啟了國企違約的先例。近期，另外一家國有企業(yè)廣西有色金屬集團(tuán)有限公司（下稱“桂有色”）也面臨兌付風(fēng)險(xiǎn)，本周，桂有色一只13億元中期票據(jù)將到期，3只PPN合計(jì)15億元也將于一年內(nèi)到期。桂有色也是繼*ST云網(wǎng)、*ST天威和珠海中富之后，今年第4只面臨兌付壓力的公募債。

　　現(xiàn)金流不佳致兌付能力惡化

　　近日，大公國際和中債資信對(duì)中票和PPN發(fā)行人桂有色主體評(píng)級(jí)進(jìn)行了下調(diào)，其中，大公國際將評(píng)級(jí)由AA負(fù)面下調(diào)至AA-負(fù)面，中債資信評(píng)級(jí)由BBB+/穩(wěn)定下調(diào)至BBB-/負(fù)面。

　　據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者了解，桂有色是廣西省國資委旗下有色金屬整合平臺(tái)，目前存續(xù)債券包括1只中票和3只私募債（PPN）。“12桂有色MTN1”無擔(dān)保中期票據(jù)將于今年6月13日到期，屆時(shí)公司將需償還13億元本金及6292萬元利息，3只PPN合計(jì)15億元都將于未來一年內(nèi)到期。

　　從桂有色的財(cái)務(wù)狀況來看，中債資信數(shù)據(jù)顯示，桂有色2014年利潤總額由2013年的-0.66億元（含投資性房地產(chǎn)增值10億元）降至-16.25億元，2015年3月末所有者權(quán)益已降至19.42億元（歸屬母公司-5.63億元）。2015年一季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率分別升至93.58%和91.50%，償債指標(biāo)也大幅惡化。

　　中債資信還認(rèn)為，桂有色組建以來，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流一直不佳，以短期債務(wù)為主也使其面臨極大的資金周轉(zhuǎn)壓力，償債壓力很大。外部支持層面，作為省屬國企，在資金融通等方面獲得的外部支持較多，但在當(dāng)前狀況下公司可獲外部支持的及時(shí)性和力度存在不確定性。

　　與此前因短期現(xiàn)金流受限導(dǎo)致償債能力不足而宣布違約的珠海中富類似，現(xiàn)金流也是制約桂有色償債能力的重要因素。

　　海通證券研究認(rèn)為，截至2015年一季度末，桂有色以短期借款、應(yīng)付票據(jù)和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債衡量的短期剛性債務(wù)高達(dá)162億元，貨幣資金不足30億元且大部分用作票據(jù)保證金，而母公司層面貨幣資金不足7億元，周轉(zhuǎn)壓力極大，中票兌付存疑。

　　“行業(yè)景氣度、股東支持程度都能影響企業(yè)的兌付能力，而財(cái)務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流狀況則是影響信用債償債能力的致命性的因素。”一位債券市場(chǎng)業(yè)內(nèi)人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者稱。

　　此外，與已經(jīng)違約的天威債不同，桂有色是省級(jí)地方國有企業(yè)，而天威集團(tuán)屬于央企旗下企業(yè)。據(jù)知情人士透露，桂有色在就業(yè)、稅收等多方面對(duì)當(dāng)?shù)刈鞒鲋匾暙I(xiàn)，對(duì)于目前難以兌付即將到期的中票風(fēng)險(xiǎn)，省級(jí)相關(guān)部門已積極組織協(xié)調(diào)。

　　國企難以幸免 違約常態(tài)化？

　　從去年以來債市發(fā)生的兌付風(fēng)險(xiǎn)事件來看，違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從民營企業(yè)擴(kuò)大到國有企業(yè)，從私募債蔓延至公募債，國企已經(jīng)不再絕對(duì)安全，債市違約的常態(tài)化跡象越來越明顯。

　　雖然發(fā)生違約的案例不算太多，但發(fā)行主體評(píng)級(jí)下調(diào)的現(xiàn)象逐漸增多，且國企所占比例逐漸增加。

　　海通證券數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，國有企業(yè)首次出現(xiàn)大規(guī)模評(píng)級(jí)下調(diào)，其中評(píng)級(jí)下調(diào)主體是地方國有企業(yè)的占比達(dá)到36%，中央國有企業(yè)的占比亦高達(dá)32%。

　　據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者了解，從行業(yè)來看，今年評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)主要集中在機(jī)械設(shè)備、煤炭、有色金屬等強(qiáng)周期行業(yè)，其中，國企數(shù)量增加明顯。

　　同時(shí)，也有分析稱，在經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力下，信用債發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)增加明顯，同時(shí)信用債到期高峰開始到來，實(shí)質(zhì)違約趨勢(shì)增強(qiáng)，評(píng)級(jí)公司也開始謹(jǐn)慎。

　　中金公司也分析認(rèn)為，在此背景下，評(píng)級(jí)公司的自我保護(hù)傾向開始加強(qiáng)，下調(diào)頻率和幅度都在加大，以避免債券發(fā)生嚴(yán)重信用問題時(shí)評(píng)級(jí)還顯著虛高，從而出現(xiàn)被迫退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　至于頻繁出現(xiàn)的違約案例對(duì)于債市的影響，海通證券宏觀債券分析師姜超認(rèn)為，寬貨幣環(huán)境下信用利差整體收窄，但受湘鄂、天威、中富違約等事件影響，低等級(jí)與高等級(jí)利差處于高位，隨著未來信用違約的常態(tài)化，等級(jí)利差仍有進(jìn)一步走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)，低等級(jí)信用債將持續(xù)承壓。

　　證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍5月29日也曾表示，信用違約是金融市場(chǎng)和固定收益產(chǎn)品的一類重要風(fēng)險(xiǎn)。在成熟債券市場(chǎng)和新興債券市場(chǎng)中都會(huì)發(fā)生，是正常的市場(chǎng)規(guī)律使然。隨著市場(chǎng)化改革的深入以及債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、參與主體的增多，國內(nèi)市場(chǎng)的信用違約事件也將逐步顯現(xiàn)。

　　一位債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)分析師還對(duì)本報(bào)記者表示：“在違約事件漸漸頻繁的情況下，剛性兌付逐漸被打破，市場(chǎng)對(duì)于信用債的認(rèn)識(shí)也將隨之市場(chǎng)化，定價(jià)也將趨于合理。”

　　作者：楊柳晗