人民幣即期匯率2月2日再創新低，美元兌人民幣盤中最高曾到6.2606元，較中間價折讓幅度1.986%，逼近官方單日浮動下限2%。這是自去年5月29日曾出現過的6.2623元以來的最低水平，更是連續六個交易日內第五次逼近2%的跌停位，最終收盤于6.2597元。

2015年開年以來，在歐元區萬億量化寬松超預期推出，同時俄羅斯、澳大利亞、瑞士、印度、加拿大等國紛紛降息的背景下，伴隨美元的持續走高，人民幣匯率延續了去年底的態勢，繼續在貶值通道中起起伏伏。

而非美貨幣的集體貶值，則相應推高了人民幣的實際有效匯率。國際清算銀行公布的數據顯示，2014年人民幣名義和實際有效匯率指數均創歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年匯改以來累計分別升值了40.5%和51%。

“貶值本身反映了各國經濟運行的真實情況，采取的措施是基于國情本身的，是必要的。”央行一位司局級人士告訴《財經國家周刊》記者，“有管理的浮動匯率，意即不會出現趨勢性的方向，波動在一定幅度內，方向有漲有跌，長期的漲或跌都不對。”

在央行1月召開的年度工作會議上，一如往常地提到“繼續完善人民幣匯率形成機制”和“穩步推進人民幣資本項目可兌換”。因而可以說，中間價對匯價的決定性作用舉足輕重，央行正依靠調節匯率中間價，屢屢釋放穩定匯率的信號。2月2日，央行連續第三天上調美元兌人民幣中間價，上調至6.1385元，較前一交易日上漲15個基點。

2015年，在資金從新興市場繼續向美國回流的趨勢下，央行一方面要顧及貶值幅度，另一方面又要顧及經濟增長和資本流出的壓力，預期人民幣對美元貶值、對非美元匯率升值的局面將持續，但匯價將更加波動。

而更加波動的匯率也將給決策層帶來更多考驗。2月4日，央行發布公告，自2月5日起普遍降準0.5個百分點，并輔以定向降準措施。推出時間出乎市場預料，是為年內貨幣政策的第一個大動作。

貶值繼續

2014年人民幣對美元即期匯率出現了自2005年匯改10年以來的首次年度貶值，全年貶值大約3%。

據金道環球投資研究部的統計，2014年，人民幣的最高匯率價格是6.2723，最低是6.0158，波幅在256點左右。全年人民幣匯率維持在先上漲后下跌、寬幅震蕩的格局中，形成非常標準的“M”形態，年底有加速貶值之勢。

過去3個月來，觸發人民幣貶值的重要事件中，有兩個時點非常重要。

一是2014年11月22日，央行宣布不對稱降息，這次讓市場意料之外的降息，揭開了人民幣貶值的序幕。

興業銀行首席經濟學家魯政委在當時的研報中即預測：人民幣或將于2015年一季度正式進入貶值通道。

第二個時點則是今年的1月22日，歐洲央行行長德拉吉最終宣布擴大資產購買規模，歐版QE計劃開啟。從3月起每個月購買600億歐元，持續到2016年9月，總規模接近1.2萬億歐元。

隨后，美元指數接連大漲，歐元兌美元跌破1.15，為2003年以來首次。

隔日，人民幣兌美元匯率應聲而下，開市時人民幣中間價為1美元兌6.1342人民幣，閉市時跌了近200基點。

接著，受希臘大選激進反對黨左翼聯盟獲勝、希臘退出歐元區擔憂的影響，1月26日早間，人民幣兌美元即期匯率開盤即大幅下跌近300點，歐元兌人民幣自2001年以來首次破7，美元指數站上95.00高位。

央行副行長潘功勝亦在當時國務院新聞辦主辦的記者會上提到，歐版QE加上美國量化寬松政策正常化的趨勢，將會進一步推動美元匯率的走強，從而對人民幣匯率形成下行壓力，但央行將進一步完善人民幣匯率市場化。

而在人民幣匯率形成機制中，央行每日給出的中間價是一個不容忽視的因素。

中間價：定海神針

華泰證券研報指出，央行2014年對于匯率的升貶態度出現了反復，表現為對匯率的干預和退出交替進行：在二季度經濟出現企穩的條件下匯率卻出現了大幅貶值，這里面既有引導匯率雙向波動的意圖，也有打擊虛假貿易的原因；而后9月和10月份結售匯走低的條件下，央行通過中間價引導人民幣升值；在10月后人民幣重回升值通道后，央行卻突然撤出了主動干預，結售匯走低再次將人民幣拉回貶值區間??就是在這樣干預的反反復復中，形成了一個波動的人民幣匯率。

到了12月，央行公布的外匯占款數據顯示，央行口徑和金融機構口徑下的外匯占款雙雙大幅負增長，創出2003年以來最大降幅，亦釋放出央行為維持匯率穩定、正在拋售外匯的信號。與此同時，央行設定的中間價也逼近相較于市場價的最高水平。

在外界看來，中國央行制定中間價的邏輯還不易捉摸，會加入對宏觀形勢的各種考量因素，因而最終給出的價格不完全由報價流程簡單計算得來。

“有管理的、非高度市場化的匯率制度，是能夠在某種程度上影響匯率市場價走向的，我們的政策是一定要維持匯率的相對穩定和外匯供求的平衡。”北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員趙慶明對《財經國家周刊》記者強調。

華泰證券研報指出：在利率周期差異化的過程中，央行的態度十分重要。從歷史上看，中間價指導的主要作用在于平滑匯率的波動，尤其是防止套利套息交易中出現的極端的做多或做空本幣的行為。但在一些情況下也暗示了央行對于匯率的態度。

今年以來，在兩個關鍵交易日時點，均可以看出，央行以中間價對市場走勢的指導傾向仍然很強：

1月22日，應對歐版QE的推出，央行將中間價定為6.1247元，23日中間價為6.1342元，下調了95個基點。

1月26日，人民幣對美元逼近跌停位，央行對中間價較前一個交易日（23日）繼續小幅下調42個基點至6.1384元。

然而，1月27日，央行將中間價比前一個交易日小幅調升20個基點至6.1364元；1月28日，繼續調升82個基點至6.1282元。

“中間價無疑反映央行對人民幣匯率的態度，近期的一些調整，體現了央行穩定匯率市場價的意圖。”中共中央黨校國際戰略研究所陳建奇對《財經國家周刊》記者表示，央行有兩方面考慮，一是要發展經濟，如果其他非美貨幣都貶值，人民幣不貶值的話，客觀上出口沒有優勢。二是，人民幣要貶值，就會造成資金流出。兩方權衡之下，央行采取了折中的選擇，即“穩定”。

“劇震”2015？

“貶值是很正常的現象，美國經濟如此強勁，美元升值，非美貨幣即使不動，也是被動貶值，所以不能稱之為競爭性貶值或者貨幣戰爭。”前述央行人士強調。

該人士亦透露，在目前國內經濟形勢不是很好、又面對資本流出的背景下，人民幣匯率改革中暫時不會出臺“擴大波幅”的決策。

2012年4月，即期外匯市場人民幣兌美元交易價日浮動幅度由0.5%擴大至1%；2014年3月，日浮動幅度由1%擴大至2%。

在去年底至今年初的3個多月以來，人民幣市場價較中間價已經數次逼近2%的上限，于是，市場開始出現呼喚波幅應從2%擴大到3%的聲音。

但經濟學人智庫全球分析師MikeJakeman對《財經國家周刊》記者表示：“波幅是一個不太相關的政策工具，對于匯率的更重要問題是基本面，取決于中國政府是否會更激進地干預市場。”

當下，央行對人民幣中間價的管理才是最終決定市場價的最重要因素之一，理解中間價制定背后的邏輯原因，或許才是預測匯率未來走勢的關鍵。

“如果要增加或者放開波幅，要考慮很多目標的權衡，因為波動一大，雖然對平衡資本供求關系是有好處的，市場的波動關系可以讓匯率自然地趨向均衡，但是對實際貿易的影響有不確定性，越穩定的貨幣對實體經濟的影響越小。”前述央行人士暗示，決策層應不會在目前國內外經濟形勢都不夠理想時進一步推進波幅擴大。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒以歷史數據推測認為，人民幣短期大幅升值和貶值都缺乏經濟基礎，“從近年來人民幣匯率寬幅波動的市場實踐來看，人民幣匯率可能已接近均衡水平”。他在研報中寫道。

“人民幣要變成國際貨幣，有升又有貶是非常正常的制度安排。單邊升值絕對不是國際化的一個主要方式，高層更愿意對外界釋放一個信號，即人民幣已逐步達到均衡水平了，未來會進一步推動匯率改革，但短期為了維穩，可能暫時性地會有一些回調。”陳建奇認為。

對于2015年的展望，受訪人士多認為，中國未來將延續大規模對外投資，需要相對穩定的匯率環境，這進一步壓縮了人民幣貶值的空間。但大幅升值也不易出現，更為劇烈的雙向波動可能成為常態。

瑞銀證券預計2015年人民幣對美元將小幅貶值，年底時達到6.35元。

經濟學人智庫2月2日表示，美國正處于短暫的經濟繁榮期，而歐盟則很有可能陷入自2009年以來的第三次經濟衰退。其預測，美國和中國在2015年分別會有3.4%和7.2%的經濟增長。基于這樣的背景，預測人民幣2015年年底較年初會有升值表現，但全年平均來說較2014年的匯價有所下降，其預計2015年全年人民幣兌美元平均匯率是6.19元。

“全球貨幣政策正在走向兩個不同的方向，一方面預期美聯儲在第三季度以后會開始上調政策利率，另一方面日本和歐元區一直經濟低迷，降息不斷，這種情況以前很少見，過往發達國家基本是步調保持一致的。最主要的是，這一輪歐版QE是購買國債，在以前是不允許的。”經濟學人智庫中國研究副總監劉倩對《財經國家周刊》記者表示，隨著美聯儲收緊貨幣政策，對于新興市場國家而言，2015年將是艱難的一年。

“匯率關系到對外對內資金的價格，核心的一點在于國際金融市場的穩定。考慮到現在美歐情況，可能不是大幅度推進匯率市場化的合適時機。”陳建奇認為。

決策考驗

根據國家外匯管理局公布的數據，我國資本和金融項目在2014年二季度時出現逆差369億美元，是自2012年第三季度以來首次出現逆差，顯示了資金流出的壓力；三季度資本和金融項目逆差816億美元；最新公布的四季度數據進一步高達912億美元。

蘇格蘭皇家銀行的報告預計，中國2015年會繼續凈資本流出。

受訪人士認為，央行一方面要顧及貶值幅度，另一方面又要顧及經濟增長和資本流出的壓力，貨幣政策預計將十分糾結。

前述央行人士告訴《財經國家周刊》記者，過去幾年主流觀點一直強調的是避免流動性過剩，不能大放水，不能形成流動性預期等，去年以來的貨幣政策調節手段也都是以這套邏輯判斷作為基礎，所以實施結構性調節的政策。

在2月4日降準之前，央行采用SLO及部分續作MLF的方式，對于會給市場帶來強烈信號意義的全面數量型工具的使用倍加謹慎。

央行1月30日公布的信息顯示，央行于2014年12月16日開始，共密集開展8期短期流動性調節工具(SLO)，投放8550億元流動性，期限最短的是1天，加權平均中標利率從3.5%到4.16%不等。

不過前述央行人士也直言：“現在執行的政策，市場感覺不透明，效果也會越來越弱，因為市場經濟的運行本身要有一個明確的可預期方向。”

外匯市場上的操作似乎也遵循了這一中間路線：一方面，在交易區間內央行容忍市場貶值壓力將人民幣匯率推至跌停板，但同時保持較穩定的人民幣中間價，試圖穩定市場預期、避免短期劇烈貶值。

瑞銀經濟學家汪濤認為，央行最新降準時點出乎市場預料，主要目的是調節流動性，用于抵消外匯占款收縮的影響。在境外流動性波動加劇、跨境資本持續外流的背景下，央行未來還有進一步降準的必要性和可能性。但再次降準的時機和幅度將取決于資本流出規模和國內流動性環境。

為實現今年基礎貨幣和M2平穩增長，在相對中性的假設下（外匯占款顯著收縮，其他流動性工具凈投放規模與去年相當），瑞銀估算央行年內至少還需再降準0.5個百分點；如果外匯占款大幅凈流出、其他流動性工具使用較少，則降準空間更大。(記者王春梅)