2008年金融危機爆發之時，恐慌遍布全球，為了救市，各主要經濟體都開始大舉刺激經濟。事后來看，巨量流動性的注入使得全球經濟避免陷入又一次“大蕭條”，但付出的代價是資產價格被高高拉起，以至于有分析認為未來將不可避免再次陷入金融危機。而中國經濟雖然并未處于此次全球危機的核心地帶，卻因為其越來越龐大的體量而受到全球關注。尤其當其他國家正在為經濟增長復蘇擔憂之時，中國政府的強力刺激措施使得中國經濟迅速反彈，甚至許多國外學者開始探究中國發展模式究竟有何特殊。

但當美國經濟在經歷近6年調整之后進入新一輪復蘇軌道之時，危機之初曾在全球“一枝獨秀”的中國經濟卻進入痛苦轉型期。今年以來政策層的接連表態已經基本明確其接受中國經濟增速下滑的趨勢，“三期疊加”以及“新常態”的廣泛傳述即是對此態度的有力背書，而不出臺“強刺激”更是成為新一屆政府劃定的政策底線。但經濟下行過程中的調整十分艱難，尤其當前期刺激仍未完全消化以至于遺留的“非理性繁榮”因素仍然在經濟內部有巨大慣性之時，無論是產業轉型還是產能過剩淘汰都將使得經濟增長難以在短期內重拾動力。因全球金融危機爆發而推遲的轉型過程將使得中國經濟在未來一段時間的脆弱性驟增。7、8月的意外數據頻發就表明當前的經濟轉型正在艱難進行。

就在中國經濟主動進行內部調整之時，美聯儲在10月份完全退出量化寬松政策將從外部帶來新的沖擊。IMF曾經做過測算，新興市場的利率水平，平均下降460個基點，其中320個基點是因為外部的寬松流動性導致，國內宏觀基礎的改進只占140個基點。由此判斷，如果美國量化寬松貨幣政策退出的話，利率水平究竟會反彈多少將成為新興市場不得不面對的一個嚴峻問題，因為這會導致金融市場資產價格的重新估值，也會影響實體經濟的融資成本。現在普遍認同的趨勢是，美國退出QE意味著美國經濟復蘇，這將帶來美元走強，吸引全球資本流向美國，而包括中國在內的新興市場將成為資本流出地。雖然中國經濟的現有體量足以應對資本市場的外資撤出，但在內部經濟面臨痛苦轉型的脆弱期，資本大規模流出肯定會影響整個宏觀經濟的穩定。從FDI數據來看，7、8月分別同比下跌16.9%、14%，還是顯示出外資對中國市場的預期正在發生變化。固然這其中可能受到反壟斷調查造成的擔憂影響，但外資連續大幅下跌還是反映出目前外資正在迅速調整對中國市場的投資。

在內外交困之下，中國經濟已然迎來后危機時代挑戰最大的一段時期。最近唱空中國的力量也重新集結，尤其在7、8月宏觀數據出現大幅下調以及房地產市場一路低迷的情況下，分析中國將爆發金融危機的觀點好像獲得了新的證據支持。但是中國經濟在1998年曾經遇到過類似的境況。外部有亞洲金融危機引發的猛烈沖擊，內部國企大面積虧損使得不良貸款堆積如山，這些因素也使得當時的中國經濟難見出頭之日。不過朱镕基推動的強力改革最終還是讓深陷泥淖的中國經濟成功突圍。無論是國企“三年脫困”，還是加入WTO，這些改革措施為2003年之后的一輪“黃金增長期”打下堅實的制度基石。今天中國經濟面臨的局面依然復雜，困難依然頑固，只能通過全面改革為下一輪健康穩定的經濟增長創設制度基礎。

歷史不會重復，但歷史確實有相似的時刻。中國經濟的前途將再次與改革路徑緊密相連。內外交困之下，堅定的改革將為新一輪經濟增長奠定制度基石，盡管這種制度紅利可能要在未來幾年才逐漸顯現。我們相信，以中國市場的影響力，完全有能力成為新興市場資產重估中的例外。