我國資本市場的轉型之路可分三步走：

第一階段以“固本”為主，大力完善為中小企業融資服務，提高大企業融資質量；

第二階段以“培元”為主，通過疏堵結合，構建投資者的適當性匹配體系，實現投資者隊伍的多元化和機構化；

第三階段實現多層次市場與多元實體經濟、多元投資者的雙向對接，完成從融資向投資的轉型。

我國證券市場自1981年孕育發展至今，歷經10年左右的萌芽期、10年左右的新興期和10年左右的轉軌期。目前證券市場正處于從以籌資為主的賣方市場向以投資為主的買方市場轉型的重要歷史期，需要實現從貨幣性功能向資產性功能的轉變。

處于從轉軌到轉型時期的證券市場，外部承受著由傳統的封閉型金融體系向以經濟全球化、信息化和金融一體化、自律化為特征的開放型金融體系轉變所帶來的巨大壓力，內部面臨著因證券市場參與各方角力而導致的上市公司質量不高、直接融資比例偏低、市場結構不甚合理、投資者欠成熟、中介機構羸弱、監管體系不完善等諸多問題。

與起步于市場經濟的西方國家證券市場相比，我國證券市場是從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中產生的，從而直接導致我國證券市場現行制度架構中帶有較為濃厚的非市場特征，歷史上還曾主要承擔為國企脫困等責任，再加上居民投資渠道狹隘，長期以來股票供不應求，是典型的以融資為核心的賣方市場。雖然目前我國證券市場已有相當規模，但與成熟市場相比，無論是從市場參與各方的資質及市場結構，還是從市場基礎制度及監管水平等看，仍具有新興加轉軌市場的特性。我國證券市場要實現與國際市場的逐步接軌，必須完成從以融資為核心的賣方市場向以投資為核心的買方市場轉型。

從轉軌到轉型，是中國證券市場步入成熟期的準備，是市場主體、制度、運行機制等領域的重要質變。“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的零敲碎打不能治本，只有用“頂層設計”的理念，由全局到局部、由根本到分支，對證券市場進行改造和創新，才能實現市場整體的漸進。

我國資本市場的轉型之路可分三步走：第一階段以“固本”為主，通過健全市場基本體系和基本制度，夯實市場基礎，大力完善為中小企業融資服務，提高大企業融資質量，提升市場的投資吸引力；第二階段以“培元”為主，通過疏堵結合，構建投資者的適當性匹配體系，切實保護投資者的合法權益，實現投資者隊伍的多元化和機構化；第三階段為資本市場打通“任督二脈”，實現多層次市場與多元實體經濟、多元投資者的雙向對接，完成從融資向投資的轉型。

先要“固本”。目前我國上市公司中傳統制造業、傳統投資品行業及與投資相關的行業流通市值與消費性行業、新興服務業及戰略新興產業的流通市值比重呈現“八二開”的局面，上市公司結構無法有效反映我國先進生產力的發展方向。我國上市公司的行業結構、利潤結構和市值結構存在扭曲，也導致股票估值上的扭曲，具體表現為市場更傾向于對新興產業給予高估值，而對絕大部分的投資品行業、基礎性行業不看好，給予較低估值。從盈利能力角度看，我國上市公司的利潤主要來自壟斷行業，而這些行業將是未來受市場化經濟體制改革影響最大的行業，其盈利增長面臨較大的不確定性。未來我國資本市場的發展需要積極調整上市公司結構，促進信息服務、生物醫藥、零售消費等新興產業和消費性產業類公司上市，提高資本配置的效率。

然后“培元”。只有機構投資者隊伍壯大了，市場的約束機制才會更加有效，市場的資源配置作用才會真正發揮出來。目前市場投資者90%以上是中小自然人，大都缺乏對市場各方面信息的全面了解，無法做到獨立思考和判斷，對于投資風險的承受能力也相當有限。“培元”必須“疏”、“堵”相結合。“堵”的重點是對那些“無知無畏”的、不具備風險承受能力的、不適合入市的投資者加強適當性管理。投資顧問在投資者教育和適應性管理中將扮演最加重要的角色，證券市場需要一支專業素質強、責任意識強的投資顧問隊伍。“疏”的核心是推動個人投資者的機構化，包括兩種實現路徑：一是鼓勵公募基金和證券公司大力發展能夠為中小投資者提供合理收益的低風險財富管理產品，吸引更多中小投資者從直接投資股市轉為購買多樣化的理財產品，從而推動機構投資者隊伍的壯大。二是借鑒索羅斯、巴菲特成功之道，加大對部分高端、成熟型個人投資者的培育，推動部分有條件的個人投資者通過私募、有限合伙等方式，嘗試走個人投資者的機構化道路。“培元”的重點要大力發展真正的長期投資者。發展長期投資者的關鍵在于引入多元化的機構投資者。我國目前可進入資本市場的養老金規模比較小，只有部分企業年金和全國社保基金可以進入。未來整個社保類的資金一定要尋找合適的方式，和資本市場成功實現對接。

最終打通“任督二脈”。通過大力推進債券市場和場外交易市場的建設步伐，改變我國“重股輕債”的融資格局，增加中小企業融資渠道，構建并完善多層次資本市場體系。一方面，通過以滿足實體經濟多元化融資需求為出發點和落腳點，提高金融資源配置效率，實現多層次資本市場與實體經濟之間的良性對接。另一方面，改變目前結構單一、產品有限的現狀，加速金融創新步伐。　　（錢康寧 作者系申銀萬國證券研究所高級研究員）