剛剛結束的中央經濟工作會議提出，明年我國將繼續實施穩健的貨幣政策，貨幣政策要更加注重松緊適度。這一新提法在市場上引發高度關注。

　　筆者認為，“適度性”將成為2015年中央銀行貨幣政策操作主要方向，但適度性標準并不唯一，應當兼顧物價基本穩定、社會融資成本穩中有落以及穩增長與調結構之間動態平衡多重目標。這意味著中央銀行在明年制定與執行貨幣政策過程中，將在達成多目標平衡上體現更多靈活性。

　　貨幣政策適度性標準并不唯一。貨幣政策松緊適度，主要反映的是貨幣政策操作與實體經濟需要之間存在的相互作用關系。古典貨幣理論從貨幣服務商品流轉角度出發，將貨幣形容為實體經濟的“面紗”，否定了貨幣對實體經濟生產可能存在的刺激作用。雖然現代貨幣理論流派還存在諸多分歧，但幾乎都認可貨幣能夠對實體經濟產生作用，而不簡單是蓋在實體交易臉上的“面紗”。當然，貨幣對實體經濟起作用，必然要受到各種條件制約。由此決定，貨幣政策并非萬能。理想的貨幣政策操作，應該與實體經濟需要之間存在均衡，即通過貨幣政策操作，實現經濟體潛在增長率。而這種關系回到現實世界，就會變得異常復雜，使得貨幣政策適度性呈現多種標準。

　　一是貨幣政策適度性應保持物價基本穩定。在全球范圍內，中央銀行貨幣政策目標曾出現過多目標或單一目標之爭，但物價穩定始終是中央銀行首要職責。《中國人民銀行法》第三條規定：貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。今年前11個月，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.0%，總體呈現穩中有落態勢，一定程度擴大了明年貨幣政策操作空間。但貨幣政策存在時滯，當前物價回落可能更多是去年政策執行效果。考慮到我國貨幣存量規模依然巨大，去杠桿和去泡沫任務依然艱巨，貨幣政策寬松空間將受到較多限制，保持物價穩定將是貨幣政策適度性的一個重要基準。

　　二是貨幣政策適度性應實現社會融資成本穩中有落。社會融資成本是社會資金供求關系集中反映。貨幣政策通過調節貨幣供應量引導社會融資利率走向，是貨幣政策服務實體經濟的重要方式，也是當前逆周期調控的主要基點。由于我國社會融資結構存在一定程度扭曲，社會資金流向存在路徑依賴，貨幣政策傳導在疏通融資結構性問題上面臨中梗阻，一定程度影響到貨幣政策執行效果。這與貨幣政策總量松緊可能關系不大，但對中央銀行定向發力的精準與有效性提出新挑戰。展望2015年，社會融資成本或將成為中央銀行貨幣政策操作的“關鍵詞”。

　　三是貨幣政策適度性應服務于穩增長與調結構之間的動態平衡。中央經濟工作會議指出，“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減”，這表明為刺激經濟增長全面放松貨幣政策的可能性幾乎為零。在穩定經濟增長與調整結構之間尋求動態平衡，必然要求明年社會融資規模能夠有效滿足穩定經濟增長需要，必然要求明年貨幣供應量演化能夠適應實體經濟去杠桿和去泡沫需要。考慮到信貸供應直接導致貨幣供應量增加，明年我國直接融資將會有較大發展。

　　綜合來看，貨幣政策松緊適度的標準并不唯一，將賦予中央銀行根據經濟形勢變化靈活操作貨幣政策的彈性空間，但在實踐中適度性并不好把握，這無疑將考驗中央銀行智慧。（項崢）