在這一輪的牛市中，使用杠桿的投資者可謂出盡了風頭。一些投資者使用融資賺得了幾倍于市場的收益，也有投資者購買了杠桿型分級基金一時風頭無兩。

　　但是，在使用了杠桿之后，許多投資者還沒有意識到杠桿之間是有很大區別的。比如消費類杠桿和金融類杠桿就有很大區別，而這種區別也會對投資帶來影響。

　　消費類杠桿相對風險小

　　如果我們仔細觀察金融史，就會發現許多價值投資大家，如巴菲特、李嘉誠等等，使用的大多是消費類杠桿。他們對金融類杠桿的使用非常小心謹慎，其審慎的態度遠遠超出內地投資者日常接觸的范圍。

　　讓我們先來看一看這兩種杠桿的區別。相對于消費類杠桿，金融類杠桿會對客戶進行持續的風險評判，并在客戶資產下跌、或者經營狀況變差時要求客戶追加本金，否則就會撤貸。反之，消費類杠桿則不會進行這種持續的評測行為。

　　事實上，消費類和金融類杠桿并非只集中在消費和金融領域，只是大多分別出現在以上兩個領域。有一些金融領域的杠桿由于性質特殊，也可以被歸屬于消費類杠桿。舉例來說，住房按揭貸款就屬于典型的消費類貸款。

　　按照彼得·林奇在著作《彼得·林奇的成功投資》中舉得例子，假設一個投資者付出20%首付購買了房子，那么即使房價之后立即下跌30%，只要投資者每月繳納按揭款，銀行就不會給投資者打電話說：“喂，你的房產剩余價值已經跌破警戒線，你明天要再繳納10%的房款，否則我們就會收回房子。”

　　這種特殊的性質使得在房地產具有投資價值時，使用按揭貸款買入房產變得非常有利。不過，當前國內租金回報率僅有2%左右的商品房市場很可能不在此列。

　　在按揭貸款之外，消費類杠桿還包括以下幾種類型：個人信用貸款、消費貸款、汽車貸款等，保險公司收到的消費類保費所形成的杠桿，以及銀行在有國家信用等宏觀信用支撐的情況下收到的存款所構成的經營杠桿。

　　我們可以看到，以上杠桿的共同點都在于，杠桿的資金提供方不會在形勢惡化時提出馬上結束杠桿的要求。與上述最后一種杠桿相對應的是，銀行在缺乏宏觀信用支撐的情況下，其獲得的存款可能在特定時點遭到擠兌，而最著名的例子就是中國香港市場在上世紀頻頻發生的銀行擠兌潮，標志性事件為恒生銀行在1965年將控股權出售給匯豐銀行。

　　慎用金融類杠桿

　　與消費類杠桿對應的，則是金融類杠桿。這種杠桿是金融資產投資者最容易接觸到、也最容易獲得的杠桿，具體品種包括股票保證金融資、期貨所提供的杠桿、一般生產型企業從銀行獲得的貸款等等。

　　可以看到，以上列出的金融類杠桿的共同點在于，當形勢壞得超出想象時，杠桿的資金提供者會采取一種“落井下石”的行為：要求投資者追加保證金、抑或抵押品，否則就會不再提供杠桿，同時提出拍賣形勢已經變得很糟糕的資產，以追回本金。

　　正是由于金融類杠桿這種“落井下石”的特性，導致大多數的價值投資大家很少使用金融類杠桿。這是因為，金融市場的波動幅度之大，往往會超出人們最狂野的預期。

　　舉例來說，中國香港市場在上世紀60、70年代發生的銀行擠兌，曾經導致恒生銀行在一天之內損失1/6的存款。而上世紀90年代的香港房地產市場崩盤，則在兩年左右的時間導致全港房價下跌70%，而回顧歷史，此類規模的地產崩盤并不是第一次發生在香港歷史上。

　　在最近的市場上，我們也看到俄羅斯股市下跌到僅有3倍左右的市盈率、0.3倍不到的市凈率。而在A股市場，在2011年以前，又有誰會相信A股的銀行板塊會在凈資產收益率仍保持在20%左右的時候，下降到4倍的市盈率呢？

　　由于金融市場在長期很可能遭到投資者難以預料的巨大波動，因此，金融類杠桿也就無形中放大投資者破產的風險，導致投資者可能在價值最終回歸之前，在波動性的干擾下被迫清盤出局，從而與長期的價值回報無緣。

　　正由于此，我們才看到價值投資的大家很少使用大量的金融類杠桿，而多半傾向于使用適度的消費類杠桿、或者極少量的金融類杠桿，因為在金融市場里，長期的回報遠比短期的精彩重要。要知道，不管是怎樣的投資者、不管他曾經經歷多少次暴富，但是他破產的次數只要一次就足以致命。

　　（作者單位：信達證券）