在這輪行情中，滬深兩市總成交額屢創(chuàng)紀(jì)錄，但單看成交量難以洞察股市深層次動(dòng)因。可以確定，萬(wàn)億交易量肯定不需萬(wàn)億新增資金進(jìn)場(chǎng)創(chuàng)造。決定大盤(pán)漲跌的，其實(shí)是凈買(mǎi)入力量和凈賣(mài)出力量的動(dòng)態(tài)博弈。就當(dāng)下行情相關(guān)聯(lián)的還有第三股力量。

　　第一股力量可從“證券交易結(jié)算資金余額”看出些端倪。“證券交易結(jié)算資金余額”可理解為證券交易保證金，不包括B股、融資融券、證券公司自營(yíng)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)的交易結(jié)算資金，其統(tǒng)計(jì)范圍主要針對(duì)個(gè)人投資者。目前，該余額約為1萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)于約30萬(wàn)億流通市值的交易，兩者雖然不是嚴(yán)格的同比例增減，卻高度相關(guān)，其關(guān)聯(lián)有點(diǎn)類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)學(xué)里的貨幣乘數(shù)效應(yīng)或投資乘數(shù)效應(yīng)。眾所周知，基礎(chǔ)貨幣是流通中現(xiàn)金和銀行的準(zhǔn)備金之和，貨幣供應(yīng)量（M2）=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。目前廣義貨幣（M2）約為121萬(wàn)億，流通中貨幣（M0）約為6萬(wàn)億元，股市流通市值和保證金余額的關(guān)系類(lèi)似于M0和M2的關(guān)系。今年上半年交易保證金一直維持在5000~6000億之間，每月均有千億上下的波動(dòng)，自下半年以來(lái)約有5000億增量資金入市，這部分主要是個(gè)人投資者的自有資金，即日均約有40億新增資金入市。

　　融資融券是另一股不容忽視的力量。6月底兩融余額約為4000億，目前已逾9000億，由于兩融業(yè)務(wù)幾乎全是融資買(mǎi)入，因此大致推測(cè)，下半年融資凈買(mǎi)入累計(jì)約5000多億，日均凈買(mǎi)入約40多億。個(gè)別交易日，融資買(mǎi)入大幅放大。如上周個(gè)別交易日兩融余額凈增加百億以上。兩融賬戶交易頻繁，很大一部分資金當(dāng)日買(mǎi)進(jìn)當(dāng)日賣(mài)出，貢獻(xiàn)雙向交易量，大致推測(cè)，每日股市總成交量中約有三分之一由兩融交易貢獻(xiàn)。目前兩融賬戶總計(jì)約500多萬(wàn)，其中機(jī)構(gòu)賬戶不到千分之二，新增賬戶中約三分之一開(kāi)通了兩融，融資買(mǎi)入額最高可達(dá)賬戶市值的六成以上。因此粗略估計(jì)，最高兩融余額可達(dá)3至4萬(wàn)億，但這只是理想最大額，是建立在賬戶最大化杠桿融資的前提下，在實(shí)際運(yùn)行中是不可能達(dá)到的。

　　滬港通是第三股力量。自上月17日開(kāi)通日至12月9日共17個(gè)交易日，凈買(mǎi)入資金達(dá)560億，日均約33億。在滬港通第一階段，總額度設(shè)定為3000億，目前只用了約五分之一，還有不少剩余額度。可供參考的是，印度股市今年累計(jì)外資凈流入僅約為160億美元，折合人民幣日均僅約4億。

　　總體上看，以上三股力量在當(dāng)量上相差不多，呈“三分天下”之勢(shì)，牽動(dòng)了這輪行情。其中，個(gè)人投資者新增資金是主導(dǎo)力量，正是有了新增資金引領(lǐng)的財(cái)富效應(yīng)，才會(huì)有融資的跟風(fēng)加杠桿，而滬港通在前期醞釀了輿論上的預(yù)期效應(yīng)。因此只要每天有幾十億的新增資金入市，帶動(dòng)每天約百億的凈買(mǎi)入量就不是問(wèn)題。

　　那么，新增資金來(lái)自何方？會(huì)否持續(xù)下去？這是投資者最為關(guān)心的問(wèn)題。

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是當(dāng)下很熱的詞眼。在美國(guó)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率所參照的是國(guó)債利息或央行拆解利息，大約在1%~3%之間。在中國(guó)，沒(méi)有統(tǒng)一定義，但通俗地講，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就是購(gòu)買(mǎi)的所謂“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的金融產(chǎn)品的利息回報(bào)：信托產(chǎn)品可以達(dá)10%以上，地方城投債在5%至10%不等，理財(cái)類(lèi)產(chǎn)品也在5%左右，這都可視作中國(guó)特色的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。今年以來(lái)，樓市持續(xù)萎靡，“剛性兌付”神話開(kāi)始被打破，中國(guó)式無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被釜底抽薪，就連余額寶收益率也呈下降趨勢(shì)，至今已跌到約4%。逐利性是資本天然屬性，低估值的資本市場(chǎng)進(jìn)入了這些漸漸撤出“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”市場(chǎng)資金的視野。目前，上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)成分股市盈率分別只有10倍多一點(diǎn)，就算未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率稍低，但在世界范圍內(nèi)還是絕對(duì)的高增長(zhǎng)，對(duì)比上一輪牛市大盤(pán)動(dòng)輒50、60倍的市盈率，當(dāng)下資本市場(chǎng)安全墊很高。資金推動(dòng)股市上漲只是表象，深層次的原因還在于資本市場(chǎng)的投資價(jià)值。筆者推斷，這輪行情的啟動(dòng)很可能就是一批“先知先覺(jué)”的、從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)流出的資金引領(lǐng)起來(lái)的，這部分資金有反饋和引領(lǐng)效應(yīng)，在股市上漲的配合下會(huì)被逐漸放大，有點(diǎn)類(lèi)似于股市里的戴維斯“雙升”效應(yīng)，已經(jīng)說(shuō)不清是雞生蛋，還是蛋生雞了。

　　截至上月末，人民幣存款余額為110多萬(wàn)億，其中居民存款合計(jì)約40多萬(wàn)億。在統(tǒng)計(jì)口徑中，銀行理財(cái)產(chǎn)品歸入居民存款，其中約一半以理財(cái)產(chǎn)品的形式存在。去年銀行理財(cái)產(chǎn)品加權(quán)平均收益率約為4%，對(duì)應(yīng)利息約為4500億。保守估計(jì)，單算利息資金入市，就可吃掉今年下半年全部新增資金。可以預(yù)見(jiàn)，隨著各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品陸續(xù)到期，必有一部分本金流入資本市場(chǎng)，這股力量潛力非常大。此外，P2P資金等影子銀行資金，包括一部分互聯(lián)網(wǎng)金融資金也會(huì)陸續(xù)流入，不過(guò)這部分資金總是處于水下，總量很難估計(jì)。

　　短期來(lái)看，只要沒(méi)有突發(fā)因素，資金不斷“搬家”的趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，隨著總市值不斷攀升，市場(chǎng)分歧會(huì)加大。到那時(shí)，更要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況和企業(yè)的基本面，來(lái)分析判斷。

　　（作者系獨(dú)立投資分析人士，著有《消費(fèi)品股票投資標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)操技巧》）