8月11日，人民銀行繼續(xù)開展20億元7天期逆回購操作。

“公開市場操作是短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，操作量根據(jù)流動(dòng)性供需變化靈活調(diào)整是正常現(xiàn)象。”對(duì)于7月以來，公開市場操作規(guī)模頻現(xiàn)“地量”，人民銀行在日前發(fā)布的2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告(下稱“貨政報(bào)告”)中回應(yīng)。

機(jī)構(gòu)人士指出，近期財(cái)政支出節(jié)奏加快、力度加大，增加了流動(dòng)性供應(yīng)，公開市場操作規(guī)模變化更多是交易商需求變化的結(jié)果，反映了現(xiàn)階段貨幣市場資金供給充足。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于回升關(guān)鍵期，保持流動(dòng)性較合理充裕略偏高的水平有一定的合理性。隨著財(cái)政投放高峰過去、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭穩(wěn)固，預(yù)計(jì)流動(dòng)性將逐步向常態(tài)回歸，并更多體現(xiàn)貨幣政策操作的影響。

需求減少

數(shù)據(jù)顯示，7月27日以來，每日(指工作日)公開市場逆回購操作量一直維持在20億元這一“地量”，由此引發(fā)的關(guān)注和討論也延續(xù)不斷。

事實(shí)上，當(dāng)7月4日逆回購操作“罕見”跌破100億元，圍繞公開市場操作縮量的話題便已被觸發(fā)。

“理解縮量的信號(hào)，關(guān)鍵要看是需求端還是供給端作用的結(jié)果。”一位研究人士告訴中國證券報(bào)記者，若是刻意限制供應(yīng)，則須引起重視。

在貨政報(bào)告里，人民銀行稱：“由于貨幣市場資金供給充足，二季度以來公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商對(duì)公開市場逆回購操作的需求總體有所減少，人民銀行結(jié)合市場需求情況靈活調(diào)整公開市場操作規(guī)模。”同時(shí)強(qiáng)調(diào)，7月以來，一級(jí)交易商的投標(biāo)量繼續(xù)減少，人民銀行相應(yīng)進(jìn)一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標(biāo)機(jī)構(gòu)的需求。

“言下之意，近期公開市場操作縮量，是交易商需求減少所致，而非人民銀行刻意限制供應(yīng)。”前述研究人士解釋。

二季度以來，市場資金面的確較為寬松，機(jī)構(gòu)從市場上拆借資金較容易。人民銀行公布，二季度，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)7天期回購加權(quán)平均利率(DR007)均值為1.72%，比一季度和去年同期分別低37個(gè)和44個(gè)基點(diǎn)。值得一提的是，目前公開市場7天期逆回購利率為2.10%。相比二級(jí)市場利率，公開市場操作利率更高，交易商需求減少也就不足為奇。

流動(dòng)性持續(xù)充裕

統(tǒng)計(jì)表明，二季度公開市場操作規(guī)模已明顯下降，三季度以來又進(jìn)一步萎縮，但這并沒有改變流動(dòng)性充裕的境況。二季度以來，市場資金面甚至愈發(fā)寬松。機(jī)構(gòu)人士分析，二季度以來，財(cái)政與貨幣政策協(xié)同發(fā)力，或可解釋當(dāng)前流動(dòng)性不一般的表現(xiàn)。

截至8月11日，三季度以來人民銀行僅開展1020億元逆回購操作和1000億元中期借貸便利(MLF)操作，這一投放量甚至不及2月18日一天的水平。

而從DR007走勢上看，二季度運(yùn)行中樞降至2%以下，7月以來仍在下降，7月均值為1.56%，8月至今均值為1.34%，處于有記錄以來的最低水平。近期，隔夜回購加權(quán)平均利率DR001運(yùn)行在1%一線，日內(nèi)多次跌破1%，也處于歷史極低位置。

同時(shí)，銀行間市場質(zhì)押式回購成交量持續(xù)攀升。近期，日成交額多次超過7萬億元，8月8日達(dá)7.06萬億元。

“這進(jìn)一步表明，公開市場操作并非近期資金面寬松的原因。”前述研究人士稱，現(xiàn)階段公開市場操作對(duì)整體流動(dòng)性供求影響有限，流動(dòng)性運(yùn)行受其他因素主導(dǎo)。

上個(gè)月，人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上稱，目前流動(dòng)性保持在較合理充裕還略微偏多的水平上。

對(duì)于這一局面，多位機(jī)構(gòu)人士分析，二季度以來，人民銀行還通過降準(zhǔn)、上繳結(jié)存利潤、再貸款等向銀行體系釋放流動(dòng)性，特別是上繳結(jié)存利潤規(guī)模較大，對(duì)流動(dòng)性總量的影響繼續(xù)顯現(xiàn)。而與此同時(shí)，財(cái)政收支的變化對(duì)近期流動(dòng)性運(yùn)行的影響不容忽視。

“當(dāng)下流動(dòng)性持續(xù)充裕的另一重要原因在于財(cái)政發(fā)力。”華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜測算，二季度以來，財(cái)政投放形成的資金供應(yīng)超過1萬億元。

國泰君安證券首席固收分析師覃漢進(jìn)一步解釋，二季度以來，人民銀行上繳結(jié)存利潤和留抵退稅集中實(shí)施，打破了財(cái)政存款投放的季節(jié)性規(guī)律。近期，專項(xiàng)債發(fā)行完畢進(jìn)入撥付和支出環(huán)節(jié)，又進(jìn)一步影響流動(dòng)性供求。

今年二季度，財(cái)政存款累計(jì)增加1635億元，去年同期則增加了11032億元，體現(xiàn)了集中退稅和財(cái)政支出加力的影響。

“面對(duì)二季度疫情沖擊的影響，人民銀行并未顯著加大流動(dòng)性投放，但由于財(cái)政加大了投放力度，形成了基礎(chǔ)貨幣的同比多增。”張瑜說。

資金利率料維持較低水平

財(cái)政支出因素對(duì)流動(dòng)性的影響還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。機(jī)構(gòu)人士指出，考慮到8月底前專項(xiàng)債資金繼續(xù)集中撥付，短期內(nèi)市場資金面大概率保持偏寬松狀態(tài)，而后貨幣政策操作對(duì)流動(dòng)性的影響力可能重新顯現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，流動(dòng)性也將逐漸恢復(fù)至合理充裕水平。

為著力促進(jìn)穩(wěn)增長、穩(wěn)投資，《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》明確，加快今年已下達(dá)的3.45萬億元專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度，在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。可見，8月仍將是財(cái)政投放的集中時(shí)段。即便人民銀行資金供應(yīng)不多，流動(dòng)性總量仍可能保持在高位。

“短期看，資金面仍將保持寬松。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明稱，實(shí)體部門融資需求還在恢復(fù)當(dāng)中，財(cái)政較大力度支出則存在一定持續(xù)性，將使得三季度流動(dòng)性繼續(xù)維持在較充裕狀態(tài)。

同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于回升關(guān)鍵期，保持流動(dòng)性較合理充裕略偏高的水平有一定合理性，貨幣政策操作暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)大的變化。

再進(jìn)一步看，張瑜等認(rèn)為，8月之后，財(cái)政資金集中投放也將告一段落。國家稅務(wù)總局此前公布，截至7月25日，今年新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)已超3萬億元，這意味著今年稅費(fèi)優(yōu)惠政策已經(jīng)“大頭落地”；上半年人民銀行已上繳9000億元結(jié)存利潤，從全年11000億元的目標(biāo)額度看，下半年僅剩2000億元左右。

人民銀行也有意避免流動(dòng)性過度充裕。貨政報(bào)告強(qiáng)調(diào)，兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。

不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，在財(cái)政投放高峰過去，隨著經(jīng)濟(jì)增長勢能進(jìn)一步恢復(fù)、市場資金進(jìn)一步消耗，流動(dòng)性則將逐漸回歸常態(tài)，貨幣政策操作對(duì)流動(dòng)性的邊際影響也將重新加大。

信達(dá)證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮認(rèn)為，從更長時(shí)間來看，隨著社會(huì)需求恢復(fù)、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資金利率或逐步向政策利率收斂，但仍有望維持在較低水平。

（張勤峰 彭揚(yáng) 趙白執(zhí)南）