自上世紀(jì)90年代以來，中國經(jīng)歷了一輪長期的房地產(chǎn)熱潮，房價飆升，房地產(chǎn)建設(shè)成為經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)有力的引擎之一。圍繞中國房地產(chǎn)市場，一系列疑問也似乎成為永久的話題：究竟有無房地產(chǎn)泡沫？房地產(chǎn)下行影響幾何?未來房地產(chǎn)市場何去何從?針對這些問題，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者專訪了瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席主管、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤。
房地產(chǎn)下行影響幾何?
房地產(chǎn)行業(yè)可以說是中國經(jīng)濟(jì)中最重要的行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，房地產(chǎn)投資（包括住宅和商業(yè)地產(chǎn)）占總固定資產(chǎn)投資的23%，建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)增加值約占GDP的13%。住宅在房地產(chǎn)建設(shè)量中約占一半，其余則是商業(yè)地產(chǎn)。不過，如果考慮房地產(chǎn)與原材料、機(jī)械、家電及汽車等部門的廣泛聯(lián)系，其整體重要性要高得多。汪濤根據(jù)投入-產(chǎn)出表估計，房地產(chǎn)業(yè)拉動了中國最終國內(nèi)需求的四分之一。
然而分析指出，1月的一系列數(shù)據(jù)顯示，樓市進(jìn)入下行通道基本確立——成交量萎縮、房價松動、市場觀望。房地產(chǎn)市場這樣的下行態(tài)勢對中國經(jīng)濟(jì)影響如何?
汪濤指出，房地產(chǎn)下行影響主要是通過建設(shè)活動的供應(yīng)鏈、而非居民資產(chǎn)負(fù)債表。鑒于房貸價值比相對較低、購房者杠桿較溫和且住宅權(quán)益貸款才剛剛起步，房價下跌、房屋成為“負(fù)資產(chǎn)”而賣房或斷供的惡性循環(huán)的沖擊可能較小。房價下跌的負(fù)面財富效應(yīng)會拖累消費(fèi)、尤其是汽車和家電消費(fèi)。但即便房價沒有大跌，建設(shè)活動顯著下行也可能通過供應(yīng)鏈對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。不僅房地產(chǎn)投資和建設(shè)活動乏力，大宗商品、原材料及機(jī)械產(chǎn)品的需求也將受影響，抑制采礦業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)及投資，嚴(yán)重拖累相關(guān)行業(yè)的收入及現(xiàn)金流。另一方面，受直接（表內(nèi)信貸敞口）和間接（表外敞口和抵押物）兩方面影響，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將惡化。
汪濤估算，如果房地產(chǎn)建設(shè)活動增速下滑10%，GDP增速將放緩2.5個百分點(diǎn)。根據(jù)2012年的投入-產(chǎn)出表估算，在考慮了直接和間接影響后，房地產(chǎn)建設(shè)產(chǎn)出增速每下滑10個百分點(diǎn)，GDP增速將放緩2.5個百分點(diǎn)、固定資本形成增速將回落4.5個百分點(diǎn)。就行業(yè)而言，金屬、采礦、建材、工程機(jī)械、能源和交通運(yùn)輸?shù)戎毓I(yè)行業(yè)恐怕將遭受最大沖擊。當(dāng)然，實(shí)際影響可能會比這種直接估算更加復(fù)雜。房地產(chǎn)下行會嚴(yán)重拖累地方財政和銀行資產(chǎn)質(zhì)量，可能會引起連鎖反應(yīng)。
中國房地產(chǎn)下行也將拉低大宗商品價格、進(jìn)口量下跌，貿(mào)易順差擴(kuò)大。本世紀(jì)初以來的房地產(chǎn)建設(shè)熱潮拉動中國基本金屬和能源進(jìn)口量快速增長。中國目前是世界大多數(shù)工業(yè)和能源大宗商品的最大消費(fèi)國、且房地產(chǎn)行業(yè)的大宗商品密集度非常高，因此中國房地產(chǎn)下行會通過出口下跌進(jìn)而拖累全球大宗商品價格。巴西、澳大利亞及智利等大宗商品出口國受中國內(nèi)需的影響較大，韓國和德國等向中國出口投資品的國家也將受到波及。此外，即便出口乏力，進(jìn)口和大宗商品價格下降也會導(dǎo)致中國貿(mào)易順差擴(kuò)大。
此外，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整可能導(dǎo)致中國債務(wù)問題惡化，并給人民幣匯率帶來更大的貶值壓力。考慮到房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要性、且金融行業(yè)的對房地產(chǎn)存在較大的信貸敞口，房地產(chǎn)下行會加重金融壓力。居民部門杠桿較水平溫和，因此負(fù)面影響會主要體現(xiàn)在企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表上。2014-16年已在一定程度上體現(xiàn)了上述影響，不過2016年房地產(chǎn)活動有所反彈。一旦房地產(chǎn)銷售和建設(shè)活動走弱，房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)的收入及利潤也將惡化，償債能力受損、銀行壞賬增加；為了穩(wěn)增長，地方政府不得不擴(kuò)大舉債規(guī)模（其收入也會受到?jīng)_擊）；大宗商品及生產(chǎn)者價格下跌，名義產(chǎn)出增速回落、實(shí)際利率攀升。此外，人民幣貶值壓力也可能加劇： 1) 經(jīng)濟(jì)增長走弱、投資回報低迷會降低中國的投資吸引力；2)增長乏力、債務(wù)形勢惡化將給利率帶來下行壓力；3)對中國整體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場的信心受損，資本外流可能加劇。
究竟有無房地產(chǎn)泡沫？
中國房價快速上漲、存在大量空置住宅、房地產(chǎn)建設(shè)規(guī)模龐大，且嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)來拉動經(jīng)濟(jì)增長。鑒于此，房地產(chǎn)市場泡沫問題備受關(guān)注。對中國房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂和爭論已持續(xù)多年，但要想在房地產(chǎn)泡沫破滅前判斷泡沫是否存在絕非易事。
汪濤認(rèn)為，針對有無房地產(chǎn)泡沫的爭論，有幾個重要指標(biāo)值得關(guān)注，包括房價、房地產(chǎn)相關(guān)杠桿及房地產(chǎn)建設(shè)規(guī)模等，而這些指標(biāo)傳達(dá)的信息則參差不一。
首先，通常房價在很長一段時間內(nèi)持續(xù)快速上漲可能是出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的預(yù)警信號之一。但就中國而言，官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長通常超過了平均房價漲幅，使得平均房價收入比逐步下降；房地產(chǎn)泡沫的另一個指標(biāo)是租金回報率低迷且持續(xù)下降。目前一線城市的租金回報率不斷下降、且已跌破2%。除一線城市外，房價上漲速度并沒有那么快，但租房市場規(guī)模較小，租金收益率也很低。
就房地產(chǎn)杠桿率而言，近期房地產(chǎn)杠桿率攀升，但未至危險水平。歷史經(jīng)驗顯示，房地產(chǎn)泡沫幾乎總是伴隨著信貸的大規(guī)模擴(kuò)張。就中國而言，過去十幾年房貸增速一直高于整體銀行貸款增速、且在2015-16年明顯提速。目前房貸占存量銀行貸款的18.4%、占非金融部門信貸規(guī)模的9.5%。不過，2016年城鎮(zhèn)居民杠桿（消費(fèi)貸款）占其可支配收入的比例僅70%，與美國（105%）、日本（111%）和德國（92%）等經(jīng)濟(jì)體相比仍不算高。
房地產(chǎn)建設(shè)活動對中國經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。對應(yīng)過去二十年持續(xù)的建設(shè)熱潮，房地產(chǎn)建設(shè)活動對經(jīng)濟(jì)增長的重要性也越來越高。近年來，中國的建設(shè)活動（建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）增加值占GDP比重快速上升至約13%，接近部分國家在亞洲金融危機(jī)前的水平。中國城鎮(zhèn)人均竣工面積在2013年升至1.5平方米/年、創(chuàng)歷史新高，最近回落至1.3平方米/年。2016年房地產(chǎn)投資約占固定資產(chǎn)投資總額的23%、占GDP的比重也超過10%，不過已較2013年有所下降。
住宅存量快速增長、且已大量更新?lián)Q代。根據(jù)2010年人口普查數(shù)據(jù)及之后的房地產(chǎn)建設(shè)規(guī)模，估算2016年中國城鎮(zhèn)存量住房面積超過220億平方米，其中159億平方米（約1.8億套住宅）建成于1995年之后。2016年城鎮(zhèn)家庭戶總數(shù)為2.77億，其中1.87億有城鎮(zhèn)戶籍。1995年以來農(nóng)村累計竣工面積超過170億平方米。此外，2016年底住宅在建面積仍高達(dá)58億平方米。這些數(shù)字表明即便整體供給沒有過剩，未來新增建設(shè)規(guī)模也需要下降。
不過，2014年以來房地產(chǎn)庫存已顯著下降。官方房地產(chǎn)庫存數(shù)據(jù)僅覆蓋了已竣工、但未出售的住宅，該數(shù)據(jù)顯示庫存僅小幅下降。但是，市場更為廣泛討論的是包含了獲得預(yù)售許可但未竣工項目的庫存數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示各線城市房地產(chǎn)庫存均已明顯下降。此外，另一個與庫存相關(guān)的指標(biāo)是在建面積，2016年在建面積相比銷售、竣工和新開工面積也開始下降。
中國房地產(chǎn)何去何從?
既然房地產(chǎn)市場在中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中扮演著如此重要的角色，當(dāng)前又面臨錯綜復(fù)雜的情況，未來走勢如何，始終牽動人心。
汪濤指出，從根本上說，過去的房地產(chǎn)熱潮主要是得益于住房制度改革、經(jīng)濟(jì)高速增長及城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)。房地產(chǎn)相關(guān)的稅制結(jié)構(gòu)、較低的實(shí)際利率水平、缺乏其他投資工具等也推動了房地產(chǎn)繁榮，戶口制度和地方政府土地政策也是重要因素。不過，2013年之前全國房地產(chǎn)新增供給已超過城鎮(zhèn)化和住房更新改善帶來的需求，房地產(chǎn)和建筑業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長主要引擎的時代已經(jīng)結(jié)束。
長期而言，人口結(jié)構(gòu)變化可能將抵消戶籍改革和城鎮(zhèn)化帶來的需求增長。此外，全國性的房產(chǎn)稅最終出臺、土地改革釋放更多城鎮(zhèn)建設(shè)土地，可能也會對長期需求產(chǎn)生影響。
汪濤認(rèn)為，未來幾年的房地產(chǎn)調(diào)整幅度應(yīng)比之前溫和。2016年強(qiáng)勁的房地產(chǎn)銷售增長（+22.5%）透支了部分未來需求，主要是居民擔(dān)心未來房價過高、或把握稅費(fèi)和貸款成本較低的時間窗口。再加上自去年10月以來房地產(chǎn)調(diào)控不斷收緊，這意味著未來房地產(chǎn)活動很可能走弱。但鑒于房地產(chǎn)庫存水平已較兩年前全面下降、去年房地產(chǎn)投資和新開工的反彈緩慢且幅度有限，本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整幅度應(yīng)比2014-2015年更溫和。
汪濤預(yù)計，信貸政策不會明顯收緊，房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)會保持因城施策。此外，過去兩三年，多個房地產(chǎn)相關(guān)工業(yè)行業(yè)都出現(xiàn)了深度調(diào)整和明顯去庫存，這也應(yīng)有助于限制這些行業(yè)的下跌空間。預(yù)計2017年房地產(chǎn)新開工將與去年基本持平，房地產(chǎn)投資增速放緩至低個位數(shù)。
不過汪濤指出，存在房地產(chǎn)調(diào)整幅度超預(yù)期、拖累經(jīng)濟(jì)增長顯著放緩的風(fēng)險。如果貨幣信貸政策顯著收緊，借款成本升高、貸款可獲得性降低會嚴(yán)重拖累房貸和開發(fā)商融資。另外，如果政府進(jìn)一步大幅收緊房地產(chǎn)政策、三四線城市房地產(chǎn)市場情緒顯著降溫，今年銷售和新開工可能會下降5%或更多，房地產(chǎn)投資可能也會收縮。超預(yù)期的房地產(chǎn)下行調(diào)整將會拉低工業(yè)原材料的需求，企業(yè)營收可能會再度惡化，GDP增速或會進(jìn)一步明顯放緩。（中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者 馬常艷）
