今年以來中國的通縮壓力逐漸顯現(xiàn)，前三季度GDP平減指數(shù)為-0.3%，PPI已連續(xù)43個月下降且降幅擴大至5.9%，扣除豬肉價格的CPI漲幅持續(xù)徘徊在1%左右的低位。與此同時，全社會尤其是企業(yè)債務(wù)負擔(dān)愈發(fā)沉重，2014年中國債務(wù)率已達278.9%，比2008年升高了94.3個百分點（增幅僅次于日本和冰島等債務(wù)最嚴重的國家），新增債務(wù)中約70%源自非金融企業(yè)。債務(wù)與通縮并存的雙重壓力引發(fā)了各界對“債務(wù)—通縮”理論的關(guān)注以及中國可能陷入“債務(wù)—通縮”困境的擔(dān)憂。
費雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務(wù)—通縮”理論，該理論在問世的頭半個世紀并未在宏觀經(jīng)濟理論界引起太多關(guān)注。同期占據(jù)主導(dǎo)地位的凱恩斯主義“流動性陷阱”假說認為，危機時期寬松貨幣政策無效，財政政策因此而備受關(guān)注。而二十世紀六七十年代興起的貨幣主義則將貨幣政策推向了宏觀調(diào)控的舞臺中央。“債務(wù)—通縮”理論真正引起學(xué)界關(guān)注是最近三十年的事情，伴隨著金融危機的多次爆發(fā)，以“債務(wù)—通縮”為基礎(chǔ)的“明斯基時刻”與“資產(chǎn)負債表衰退”理論進入人們的視野，“債務(wù)—通縮”理論也逐漸受到宏觀經(jīng)濟學(xué)界的青睞。
早期“債務(wù)—通縮”理論是指，當(dāng)經(jīng)濟系統(tǒng)受到高債務(wù)沖擊且沒有外部措施應(yīng)對價格水平下跌時，家庭與企業(yè)背負的實際債務(wù)負擔(dān)加重，導(dǎo)致總需求規(guī)模縮減，進而使得價格水平繼續(xù)下降，由此陷入債務(wù)與通縮相互作用的惡性循環(huán)。現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論則從預(yù)期與信息不對稱視角豐富了對“債務(wù)—通縮”理論的闡述。預(yù)期方面，當(dāng)價格下降導(dǎo)致公眾形成通縮預(yù)期時，家庭會減少消費支出以償還債務(wù)，企業(yè)則因為實際利率上升而減少投資，由此抑制了總需求并導(dǎo)致價格進一步下降，從而使得通縮預(yù)期不斷強化。信息不對稱方面，通縮在加重企業(yè)實際債務(wù)負擔(dān)的同時會減少其資產(chǎn)凈值，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險問題攀升，進而使得全社會信貸供給與需求大幅減少，加劇了總需求萎縮與價格下降幅度，致使經(jīng)濟陷入“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)。美國二十世紀三十年代大蕭條的經(jīng)歷就是上述“債務(wù)—通縮”機制的完美體現(xiàn)。
正因如此，目前各界擔(dān)憂高債務(wù)和通縮問題會不會導(dǎo)致中國經(jīng)濟也陷入美國大蕭條式的危機。筆者認為，這種擔(dān)憂忽略了“債務(wù)—通縮”理論的一個關(guān)鍵前提，即政府不利用貨幣政策等外部手段而僅依靠市場出清方式應(yīng)對通縮。之所以市場出清解決不了高債務(wù)下的通縮問題，是因為在此情形下市場處于失靈狀態(tài)，價格機制會因預(yù)期自我強化和信息不對稱加劇而遭到破壞，無法推動經(jīng)濟恢復(fù)到均衡狀態(tài)。大蕭條時期的美國政府正是犯了這個錯誤，才使經(jīng)濟出現(xiàn)了有史以來的最大衰退。如果在“債務(wù)—通縮”期間政府實施適度寬松的貨幣政策，提高公眾通脹預(yù)期和資產(chǎn)價格，將會有效阻止預(yù)期自我強化和信息不對稱所導(dǎo)致的“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)。
具體到目前的中國，“債務(wù)—通縮”跡象雖已出現(xiàn)，但并不嚴重。一是，CPI并未由正轉(zhuǎn)負，真正意義上的通縮并不存在，更不用說通縮預(yù)期的自我強化現(xiàn)象。事實上，央行物價預(yù)期指數(shù)在不斷上升，2015年第三季度已升至63.5%，比一季度高出4.5個百分點。二是，雖然前一段時間股票市場出現(xiàn)較大波動，但對中國經(jīng)濟更為重要的資產(chǎn)價格——房價——則穩(wěn)中有升。今年以來北上廣深一線城市房價重新上漲的同時，越來越多的二三線城市的房價也在逐步升高。而且未來一段時期內(nèi)，資金的脫實向虛還可能進一步推高部分城市房價。這能夠在很大程度上保證企業(yè)資產(chǎn)凈值的穩(wěn)定。因此，從預(yù)期與資產(chǎn)價格兩個關(guān)鍵指標(biāo)來看，“債務(wù)—通縮”問題并未被真正觸發(fā)。退一步講，即使未來中國經(jīng)濟真的出現(xiàn)了“債務(wù)—通縮”問題，政府也可以通過適度寬松的貨幣政策來穩(wěn)定通脹預(yù)期與資產(chǎn)價格，避免“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)引發(fā)大蕭條式危機。
綜上所述，筆者認為中國目前無須-過度擔(dān)憂“債務(wù)—通縮”問題。目前“債務(wù)—通縮”問題尚未成形，政府只要正視并著力緩解當(dāng)前的通縮壓力與高債務(wù)問題，就能有效降低經(jīng)濟陷入“債務(wù)—通縮”困境的風(fēng)險。即使中國真的出現(xiàn)了“債務(wù)—通縮”問題，政府也可以使用擴張性的貨幣政策實現(xiàn)“再通脹”，從而阻止“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)對經(jīng)濟的破壞。
陳彥斌（作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長、中國特色社會主義經(jīng)濟建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心研究員）
