10月2日國務院出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發【2014】43號），《意見》中關于地方政府債務和融資平臺的表述方式較以往更加明確和細化，勢必將對今后投融資平臺的運作和平臺債券的發行產生影響。根據對近期政策和地方政府融資趨勢的跟蹤關注，筆者認為平臺債券發行量短期（1～2年）內大幅減少的可能性很小，當前的投融資平臺模式仍將繼續存在一定時期，長期來看則不可避免地面臨轉型和分化，上述判斷主要基于以下幾方面分析：
首先，地方政府債務融資需求仍將擴大。2010年后雖然政策層面對地方政府債務和平臺融資的監管限制漸趨嚴格，但平臺融資年同比凈增加額仍由2011年的0.4萬億增長至2013年的1.7萬億（估算數據），顯示出增量不斷擴大的趨勢。同時，經濟下行周期內公共債務加快擴張也是普遍規律，結合城鎮化等各方面政策走向，可以預期今后幾年地方政府潛在投資規模及相應的融資需求仍將繼續擴大。
其次，包括地方政府債在內的新型融資工具短期內難以對平臺債券起到充分的替代作用。地方政府現有的主要融資方式包括銀行貸款、債券、信托貸款等，各類品種在增量上存在明顯的相互替代效應。近幾年銀行對平臺類信貸持續嚴控，增量非常有限，按照銀監會對銀行的監管思路未來幾年也不可能出現大的反向調整；信托貸款在2013年年初達到頂峰，但其后由于監管調整而大幅下降，至2014年二季度降幅超過80%。由此在未來投資繼續擴大的背景下，地方政府債務融資來源將出現較大的缺口，雖然地方政府自行發債將對這一缺口形成部分的填充，但鑒于前述幾種工具的年融資規模至少也在萬億左右，地方債的規模很難在短期內達到這一水平，替代作用較為有限。從以往的經驗看，財政部代發及地方試點自發的地方債合計在2013、2014兩年分別達到3,500億、4,000億的規模，但并未能對同期平臺債券增長起到很強的替代和抑制作用。即使2015年地方債在此基礎上大幅增長，仍僅能填充一部分的融資凈增空間。
第三，政策抑制將首先作用于信托等影子銀行融資工具，債券市場仍將得到支持。平臺債券雖有多種問題，但本身相對于信托等影子銀行工具仍更為安全和規范。就2013年以來的政策走向來看，信托、券商資管等各類影子銀行工具由于監管不規范、信息透明度低、融資成本高等因素，存在相對較高的風險，更易成為監管重點關注對象，根據人民銀行的統計，2013年一季度至2014年二季度全社會信托貸款下降了80%，委托貸款也從2014年開始出現下降。相對于上述融資工具，債券市場運作成熟，透明度高，風險相對偏低，當前債市規模仍有較大成長空間，因此如果在多類品種中選擇，平臺債券應該不會成為政策抑制的優先對象。
第四，從政策自然延續和存量債務安全的角度來看，短期內不具備抑制平臺發債的成熟條件。2014年地方政府債自發自還試點已基本結束，2015、2016年仍處于過渡期，可以明確的是不會很快推廣到市、縣級，而這兩個層級是目前城建資金需求量最大、債券發行最多的，估算約占平臺企業發債額的70%以上。城鎮化建設的大背景下市、縣級政府仍存在龐大的資金需求，雖然政策上提出了市、縣級可由省級政府代為舉債，但正如以往財政部代發解決不了省級資金需求一樣，這種計劃經濟式的資金供給無論在規模上還是在適用性上都滿足不了市、縣級政府的真實需求，抑制平臺發債融資的政策條件仍不成熟。同時平臺存量債務的后續管理仍是嚴峻課題，雖然大的方向是甄別和分類，但重中之重仍是首先保證存量債務的安全，無論是地方政府發債還是平臺債務清理都不可能出現影響存量安全的劇烈擾動，國家發改委9月份文件的重點也仍然落在規范城投債券發行和監管的提法上。
第五，從平臺運作的實際情況看，未來在債券融資領域仍能發揮作用。融資平臺經過將近20年的運作，雖然出現各種問題，但不可否認長期以來對政府建設資金的籌集起到關鍵作用，同時其長期運作積累的資源使其仍然具備繼續存在下去的強大慣性，當然，逐步轉型恐怕無法避免。近期出現的項目收益債、小微企業增信集合債等新興品種，仍然需要政府平臺類載體。盡管平臺的資金運作模式需要變革，債務償還責任需要明確，但作為政府與市場中間人的這一角色仍然有其存在的意義。
最后，平臺繼續發債也不會與既有政策發生明顯沖突。國發〔2014〕43號文強調“融資平臺公司不得新增政府債務”，目前尚不清楚文中提及的“融資平臺公司”采用何種鑒別標準，但若沿用既有的銀監會平臺名單，則導致的平臺融資障礙也將是有限的，因為在近年來的運作過程中，融資較為活躍的平臺公司很多早已滿足要求而退出名單。至于“政府債務”的判定，也存在相當的模糊空間。
總之，筆者預計地方政府債務融資需求未來幾年仍將持續增長，這一增長空間不會被地方政府債等新工具在短期內完全填充，同時，平臺債券相對于信托等影子銀行工具來說更為規范和安全，政策抑制和債務清理將首先集中于風險較高和監管較差的工具，債券市場仍將得到扶持發展，從政策延續和存量債務安全的角度平臺債券也不具備立即減少發行的成熟條件。因此筆者相信未來1～2年內，平臺債券發行量大幅下降的可能性極低。
然而更長遠地看，近期政策趨勢與新預算法的修訂相契合，未來地方政府債務管理的改革方向很明確，就是逐步形成類似美國“一般責任債+項目收益債”的二元化市政債結構,未來地方政府性項目的債務融資將逐步分化為兩個較為清晰的層次：即純公益性、缺乏盈利能力的項目主要依靠地方政府直接債務融資；公益性和盈利能力兼備的項目主要依靠投融資平臺或各類專門成立的項目機構；而純盈利性質的項目則應逐步退出地方政府及投融資平臺的債務融資范疇。上述政策方向的主要內涵是明確債務責任和償債來源，就地方政府債務問題將起到兩方面推動作用，一方面是控制平臺公司業務和債務擴張導致的對政府的風險溢出，以及由下而上的風險傳導；另一方面是規范債券等投資品種，提高投資的透明度，促進市場的健康發展。冰凍三尺非一日之寒，政策變動早已醞釀多年，平臺公司必須適應這一趨勢，未來傳統融資平臺的生存模式必然發生改變，在這一進程中如何推進轉型，最終找到較為合適的定位，是平臺公司及相關從業者下一階段的重要課題。
