2001年8月末,貴州茅臺在上交所掛牌上市,一只少見的白馬股在A股市場上由此誕生。此后的十余年里,貴州茅臺從年銷售額16億元的酒廠,華麗轉(zhuǎn)身為年營業(yè)收入265億元的酒業(yè)龍頭;股價也從31.39元的發(fā)行價,接連翻番后成為滬深兩市第一高價股。

但自去年以來,白酒業(yè)開始進入了一輪調(diào)整期。高端白酒之王的貴州茅臺也頻頻遭遇利空,公司今年更是陷入業(yè)績增速下滑、預(yù)收賬款減少的困境,股價接連大幅跳水。在這一背景下,貴州茅臺究竟還有多大的投資價值?漲跌之中,投資者應(yīng)如何把握投資機會?

高成長邏輯

貴州茅臺上市后,其股價一路震蕩上行,似乎能穿越“熊”“牛”市場的循環(huán)。去年7月份,貴州茅臺更是創(chuàng)出266.08元的歷史新高,在跌跌不休的A股市場中驚艷了一把。

“貴州茅臺的股價能在十余年里大幅攀升,根本原因在于其業(yè)績保持著良好的持續(xù)增長態(tài)勢,市場對其預(yù)期向好。”華創(chuàng)證券分析師薛玉虎表示,高成長性直接助推其股價雄踞兩市第一高價股的寶座。

上市以來,貴州茅臺高增長的凈利潤、充沛的現(xiàn)金流、居高不下的銷售毛利率成為其財報上的亮點。以凈利潤增速為例,2008年至2012年間,貴州茅臺凈利潤分別增長34.22%、13.50%、17.13%、73.49%和51.86%。從毛利率上看,這5年間也都保持在90%以上,顯示出公司極強的盈利能力。

實際上,公司業(yè)績的持續(xù)增長主要源于茅臺酒價格的提升和市場銷售份額的擴大。薛玉虎表示,茅臺酒在應(yīng)酬場合中發(fā)揮出的社交功能很重要。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和居民收入水平的提高,社會消費明顯升級,高檔品牌名酒銷售增長強勁。由于高端酒的毛利率高,其銷量的增長必然帶動盈利大幅上漲。

而茅臺酒品牌優(yōu)勢突出,尤其是特供酒、年份酒的名氣更為響亮。從某種意義上講,茅臺已不單純是酒,它更像是“高端大氣上檔次”的象征。

“茅臺的名貴,源于它悠久的歷史和獨特的釀制工藝,它使用的物質(zhì)原料和需要的外部環(huán)境,是其他地方?jīng)]有的,具有資源稀缺性。”薛玉虎表示,這是茅臺之所以能成為茅臺的最終決定因素。

騷動中的寒冬

去年以來,受塑化劑事件爆發(fā)、高端白酒消費需求下滑等多重因素影響,白酒行業(yè)進入寒冬。數(shù)據(jù)顯示,今年上半年白酒行業(yè)營收和利潤增速同比分別下降18.2個、54.5個百分點,行業(yè)明顯轉(zhuǎn)弱。

“過去十年是白酒行業(yè)尤其是中高端白酒快速增長的黃金期,產(chǎn)能擴張迅速,導(dǎo)致行業(yè)面臨著產(chǎn)能及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的調(diào)整。”中投顧問研究員梁銘宣表示,以前白酒行業(yè)過于注重高端白酒消費,現(xiàn)在這一情況已變得不容樂觀。

從貴州茅臺今年中報來看,上半年公司營收同比增長6.51%,凈利潤僅增長3.61%,而銷售費用卻大增96.71%。作為業(yè)績“蓄水池”的預(yù)收賬款僅有8.35億元,較年初50.91億元大幅下降了83.6%。

經(jīng)銷商預(yù)付貨款減少、廣告宣傳及市場拓展費用增加,顯示出茅臺銷售受困。在中報發(fā)布后的首個交易日,貴州茅臺遭受市場大舉做空,股價罕見跌停,單日市值蒸發(fā)約175億元。

三季報中,公司營收和凈利潤的增速均好于上半年,預(yù)收賬款回升至19.42 億元。宏源證券分析師蘇青青表示,其業(yè)績增長主要是靠開放經(jīng)銷權(quán)新增約2000噸銷量、與電商及酒類交易所合作增加近1000噸銷量所致。從增加供應(yīng)量的效果來看,渠道庫存沒有明顯增加,表明大眾市場的增長在一定程度上彌補了年份酒銷量下滑所造成的缺口。

但國泰君安證券認為,在終端需求并未明顯恢復(fù)的情況下,計劃外供應(yīng)量投放,使得飛天茅臺的批發(fā)價在部分區(qū)域市場小幅回落。當前白酒行業(yè)的整體需求依然疲軟,高端消費需求逐步擠出后,未來2至3年恢復(fù)可能性很小。

但愿人長“酒”?

伴隨著貴州茅臺業(yè)績增速下滑的是股價大幅縮水。年初以來,截至12月12日收盤,貴州茅臺跌幅達34.74%,遠遠跑輸同期的大盤指數(shù)。

“股價下跌的直接原因是大批機構(gòu)投資者的撤離。在宏觀經(jīng)濟增速放緩、白酒行業(yè)供大于求的影響下,政策面上的利空得到放大,投資者信心受到打擊。”梁銘宣表示。

實際上,作為基金“抱團取暖”的重倉股,白酒股在突發(fā)利空打擊的恐慌性下跌中更容易出現(xiàn)“踩踏事故”。據(jù)統(tǒng)計,今年二季度末重倉貴州茅臺的基金達110只,但到三季度末銳減到36只。

“短期內(nèi)貴州茅臺的投資機會有限,市場上并未有高端白酒需求出現(xiàn)拐點的信號。近期大盤成交低迷,增量資金入場有限,單靠場內(nèi)資金來拉高流通市值規(guī)模龐大的白酒股,難度不小。”薛玉虎表示,但隨著此前大批機構(gòu)投資者的撤離,股票繼續(xù)拋售的概率也偏小。

針對市場環(huán)境的改變,貴州茅臺在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售渠道等方面也在謀變,比如開放網(wǎng)上商城、建立RFID防偽體系,逐步靠近大眾市場。梁銘宣認為,白酒作為大眾消費品,有著廣泛的消費基礎(chǔ)。經(jīng)歷此輪調(diào)整期,高端酒企的發(fā)展策略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變得更加健康。中期來看,隨著調(diào)整效果的顯現(xiàn),高端白酒個股業(yè)績有望在明年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

“盡管目前業(yè)績壓力較大,但在此輪調(diào)整期中貴州茅臺積極運作市場,鞏固了行業(yè)龍頭地位,目前基本面運行較為穩(wěn)健。”薛玉虎表示,公司具有強大的品牌和規(guī)模優(yōu)勢,有著更為理性的估值和較高的分紅收益率,仍不失為長期投資的良好標的。