“超日”窘境：究竟是誰的錯?

1月18日，超日太陽公告預虧9-11億元人民幣面臨退市可能；24日分別公告因涉嫌未按規定披露信息被證監會立案調查、“11超日債”面臨更大風險。超日太陽老板倪開祿日子之難可以想象，但超日太陽股票投資者損失之重卻難以想象，這筆賬該算到誰的身上？證監會郭樹清主席上任以來，嚴肅資本市場紀律，力求給投資者一個公平世界。超日太陽的資本故事值得深思。

筆者以為，中國光伏產業從2004年到2011年初的高速發展應當分為兩個階段：2008年之前屬理性發展，其產能與全球市場需求相吻合。2008年以后屬非理性發展，中國盲目擴大的產能嚴重大于全球市場需求，合理這一供求還需一兩年時間。基于此，2008年之后上市的光伏組件生產企業生存艱難是早已注定的。筆者對超日太陽的資本故事有三個思考。

1、批準超日太陽上市是錯的

一定會有人問：憑什么不讓它上市？因為，超日太陽的上市時間是2010年11月，當時全球光伏組件產能的增長遠遠大于市場需求的增長，并最終形成2011年產能60多GW，需求只有27.5GW的結果。在這個背景下批準任何一家組件企業上市融資、擴大產能一定是錯誤的。也就是說，從批準超日太陽上市那一刻起，就注定了它今日的悲劇，注定了超日太陽投資者的悲劇。可“發審委”能夠不讓超日太陽上市嗎？很難。首先，那時的“發審委”未必能夠看懂光伏產業的本質和當時的畸形發展，當它明白過來的時候已經是一年以后的事情了。于是在中介機構的推波助瀾之下，在超日太陽不惜用采用各種手段的配合之下，企業走上了注定會有今日結果的上市之路。

2、超日太陽上市后的加速融資是錯上加錯

事實證明，導致超日太陽今日結果的直接原因是上市后的瘋狂融資。能夠控制它的融資嗎？很難!首先，這種強烈的沖動是企業內生的。一方面，2010年底全球光伏市場還在最后的瘋狂之中，市場的平均毛利率還有30%以上，人的趨利沖動是別人攔不住的。另一方面，國人一貫追求規模的思維習慣也是超日太陽難以脫俗的。更何況當時業內最流行的說法是“Swanson定律”――規模每擴大一倍，成本下降20%。特別是后期融資，超日太陽已經騎在老虎背上身不由己了。其次，中介和金融機構的不負責任是重要的外在因素。先說“11超日債”的承銷和評級都是著名機構，給出的評級結果是AA級，可是該債券發行半年多企業業績就發生驚天逆轉，中介機構的出發點值得懷疑。再說給超日太陽提供融資的信托公司，開始是利益追求者，后來又是受害者，一切緣于缺少對光伏產業的深度研究。就是在這些資金、資本市場的助推下，超日太陽和它的投資者加速走到了今天。

3、沒有告知投資光伏產業的風險是中介和研究機構的不負責任

2008年以后，光伏業內和管理機關不斷呼吁產能過剩，可是中信建投等中介機構視而不見，在超日太陽上市和發債時對光伏產能將嚴重供大于求的分析是明顯不夠的。更可怕的是在光伏產業已經進入整合期，超日太陽已經陷入惡性融資怪圈的時候，研究和新聞機構在利益驅使等原因影響下還要發布不應有的聲音，讓投資者失去了最后的減損機會。半年前，筆者深感光伏產業投資風險所在，特意投稿一家著名證券專業媒體，呼吁審慎投資光伏企業。結果是以筆者所說都是市場已知，而且投資者的投資行為是投資者自己的選擇為由而遭拒絕。筆者以為，產業研究和資本市場研究的脫節、專業媒體的不負責任是中國資本市場的嚴重缺陷。

分析故事的參與者：倪開祿當初看不到今天，上市中介機構不想看到今天，“發審委”當時難以看到今天，資本市場研究人員看不清今天，專業媒體不愿看清今天，于是，股票投資者只能是想不到會有今天。故事中的每一個角色都助推了超日太陽資本故事的演繹，故事的每一個環節都展現了中國資本市場的不盡完善。而較好地控制下一步A股市場光伏企業投資風險，才是本文的直接目的。

（紅煒作者為中國能源經濟研究院光伏研究中心主任）