黃金價格是否中期見頂？

中國銀行間市場交易商協(xié)會研究部

漆 鑫 姜智強(qiáng)

自去年9月中旬美國QE3塵埃落定之后，黃金價格開始逐級回落。期間，雖然美國財(cái)政懸崖可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，促使黃金價格出現(xiàn)小幅反彈，但在美國民主共和兩黨就財(cái)政懸崖達(dá)成暫時性協(xié)議之后，黃金價格又再次陷入低位調(diào)整態(tài)勢。伴隨著黃金價格近幾個月來的回調(diào)，市場對于黃金價格是否已經(jīng)中期見頂，這一輪持續(xù)近4年的黃金牛市是否已近終結(jié)的意見分歧也日益加大。那么黃金價格真的已經(jīng)中期見頂了嗎？

要判斷黃金價格是否已經(jīng)中期見頂，必須首先探明誘發(fā)此輪黃金牛市的背后因素，并且對未來這些因素是否會發(fā)生轉(zhuǎn)變作出判斷。那么影響黃金價格走勢的因素有哪些？相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，黃金價格走勢主要受三方面因素影響：其一，基本面因素，即黃金的供給，以及工業(yè)生產(chǎn)和珠寶制造對黃金的需求；其二，黃金作為天然的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在危機(jī)期間投資者對黃金的避險(xiǎn)需求；其三，黃金以美元作為計(jì)價與結(jié)算貨幣的屬性決定了黃金價格必然受到美元走勢的影響。

通過對近年來的世界黃金供給與需求的分析，可以大致發(fā)現(xiàn)在本輪黃金牛市行情中，黃金供給以及工業(yè)生產(chǎn)和珠寶制造對黃金的需求基本保持穩(wěn)定，因此黃金基本面的供求因素變化對黃金價格的影響較小。但與此同時，對黃金的實(shí)物投資需求自2008年以來卻呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，2010年黃金實(shí)物投資需求為880噸，較2007年大幅增長260%，可見次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以及美國財(cái)政懸崖等危機(jī)性事件的不斷發(fā)生，導(dǎo)致對黃金的避險(xiǎn)需求持續(xù)上升，是推動黃金價格不斷攀升的主要因素。同時通過分析近年來黃金價格走勢與美元指數(shù)走勢的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，黃金價格與美元指數(shù)走勢并不必然是此消彼長的關(guān)系。由于黃金和美元同為避險(xiǎn)資產(chǎn)，一般當(dāng)危機(jī)發(fā)生時，避險(xiǎn)資金同時涌向黃金和美元，將導(dǎo)致黃金和美元同步走高，然而當(dāng)政府推行積極貨幣政策(如美國推出QE3)，危機(jī)開始逐步緩解之后，美元的貶值和美元指數(shù)的走低，通常伴隨著黃金價格的進(jìn)一步上漲。

因此，可以說，此次黃金牛市主要是由全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)爆發(fā)之后，各種風(fēng)險(xiǎn)性事件不斷發(fā)生，對黃金避險(xiǎn)需求的大幅上漲所推動。同時，美聯(lián)儲數(shù)次推出QE，推動美元貶值，對黃金價格的持續(xù)上漲起到了空中加油的作用。由此出發(fā)，未來黃金價格走勢，主要取決于兩方面因素，其一，類似于歐債危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)性事件是否會持續(xù)爆發(fā)，其二，美國未來貨幣政策走向。

我們認(rèn)為，全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)在歷經(jīng)四年的發(fā)展之后將逐步步入平緩期，能夠造成系統(tǒng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)生的可能性已經(jīng)大幅降低，但小的不穩(wěn)定因素仍可能不時發(fā)生。分別就近年來兩大危機(jī)策源地歐洲和美國而言，歐洲方面，隨著ESM(歐洲穩(wěn)定機(jī)制)、OMT(直接貨幣交易計(jì)劃)和銀行聯(lián)盟等危機(jī)應(yīng)對機(jī)制的逐步建立與完善，歐債危機(jī)再度顯著惡化的可能性較小，但是部分成員國財(cái)政整頓和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革不達(dá)預(yù)期，引發(fā)金融市場波動的可能性依然存在；美國方面，雖然民主共和兩黨就財(cái)政懸崖和債務(wù)上限等問題達(dá)成妥協(xié)是大概率事件，但兩黨之間的利益紛爭延緩財(cái)政懸崖等問題的解決進(jìn)展，對金融市場造成小幅負(fù)面沖擊的可能性也不容忽視。

就美國貨幣政策走向而言，由于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍處于溫和復(fù)蘇階段、失業(yè)率仍然處于較高水平，美聯(lián)儲在未來一段時間內(nèi)依然會維持當(dāng)前的量化寬松政策。但必須警惕的是，如果美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動能逐步恢復(fù)，失業(yè)率持續(xù)下行的趨勢進(jìn)一步延續(xù)，退出量化寬松就將成為美聯(lián)儲的政策選項(xiàng)，而這必將導(dǎo)致美國利率和美元指數(shù)上漲，并對黃金價格造成負(fù)面沖擊。

因此，對于未來的黃金價格走勢，我們持謹(jǐn)慎悲觀的態(tài)度。中短期內(nèi)，由于美國將繼續(xù)維持量化寬松政策，同時歐債危機(jī)、美國財(cái)政懸崖和債務(wù)上限問題仍然會有小的波瀾，黃金價格仍然會保持在高位震蕩，甚至不排除某一階段出現(xiàn)較為顯著的反彈；但中長期看，由于歐債危機(jī)、美國財(cái)政懸崖等風(fēng)險(xiǎn)事件均趨于消解，同時美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)可能促使美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，支持本輪黃金牛市的背后因素正在逐步瓦解，黃金價格或許已經(jīng)真的到了中期拐點(diǎn)。