銀河證券特別IPO 繞開“一參一控”引爭議

IPO特批不但讓銀河證券得遂所愿，也讓匯金系的其他券商看到了上市的希望

銀河證券上市終獲進展。

來自業內的消息顯示，銀河證券已獲批準，其IPO不再受“一參一控”的限制，擬采取“A+H”模式登陸A股和港股，募集資金或超過10億美元。

銀河證券推進IPO由來已久，但“一參一控”的規定一直被視為其上市之路上的最大障礙。銀河證券的實際控制人中央匯金投資有限責任公司（下稱“中央匯金”）直接或間接控股和參股了多家券商，這些被稱為“匯金系”券商。而按《證券公司監督管理條例》規定，同一股東或實際控制人，只能控股一家券商、參股另一家券商，避免由一個大股東控股的多家券商形成市場上的“一致行動”，產生內幕交易，侵犯投資者利益。

因此，此番特批不但讓銀河證券得遂所愿，也讓匯金系的其他券商看到了IPO的希望。目前，匯金系券商整體發展并不盡如人意，證券業內人士稱，“此次特批上市開了口子，對這一群體或許是一個彎道超車的機會。”

而對于銀河證券本身而言，其“苦內部改革久矣”，上市或為其內部架構調整以及業務拓展等諸多難題帶來新的解集。

繞開“一參一控”上市

銀河證券獲批繞開“一參一控”上市，在業界引起巨大的爭議。

對此，財經評論家周俊生表示，在IPO已經實行“市場化”的今天，一家券商的IPO卻要用政府特批的形式，意味著可以繞開法律，讓不符合條件的企業進入資本市場。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，“一參一控”主要還是為了防范風險和隔離風險?！爸醒雲R金應當考慮通過資本置換撤出所控股或參股的券商，或者引入其他戰略投資者方式接手中央匯金持有的股份。如果沒有其他機構來接手的話，可以讓其先上市，然后再讓中央匯金退出?！?/p>

也有市場人士表示理解，此番獲批顯然有助于銀河證券通過IPO加快改革步伐，這也讓匯金系的其他券商看到了IPO的希望，更重要的是，做出特批可能是考慮到匯金系形成的特殊原因。

回望2005年，當時由于A股長期不振，大量券商瀕臨倒閉。此后，匯金先后對銀河證券、申銀萬國、國泰君安進行控股，而旗下全資子公司建銀投資則對南方證券、華夏證券、西南證券、齊魯證券和宏源證券進行救助，最終控股了宏源證券，參股了西南證券和齊魯證券。加上之前持有的中金公司、中信建投、瑞銀證券，當時匯金系麾下共有10家券商。

2008年4月，國務院正式頒布《證券公司監督管理條例》，證監會對證券業落實“一參一控”政策提出了具體要求，同一股東或實際控制人，只能控股一家券商、參股另一家券商。匯金系券商IPO進程因此遇到了不小的阻力。而“后起之秀”券商的迅速發展，也讓老牌券商著實感到壓力。

來自證監會的最新數據顯示，截至目前，共有包括東方證券、東興證券、國信證券、第一創業證券和中原證券在內的5家券商IPO申請已經獲得了發審委的受理。

當前低迷的市場環境，并不是銀河證券IPO的好時機，而此公司的上市卻勢在必行。中信建投分析師魏濤表示，該公司資本金已經影響相關業務的拓展，上市融資是充實資本金的最佳途徑。2011年底銀河證券凈資本僅123.8億元，尚不到中信證券的四分之一。

內部改革新解

除了在凈資本上迅速彎道超車，上市或許還將為銀河證券業務重構和內部改革帶來新舉。

作為老牌券商，銀河證券曾經輝煌的歷史已漸行漸遠。以投行業務為例，2009年創業板的開閘使立足“中小項目”的券商賺足了市場份額，而以布局“大項目”著稱的銀河證券，其盈利則逐漸步入下行通道。

早在2000年8月，銀河證券由工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行四大銀行以及華融信托、長城信托、東方信托、信達信托、人保信托五大信托公司所屬的證券業務部門及證券營業部合并而成。

憑借金融系統的背景，銀河證券在2006年至2009年間幾乎參與了所有的大型IPO項目，包括擔任中國銀行、交通銀行、中國人壽、中國平安、中國神華、中煤能源等大型國企的聯合主承銷商，以及工商銀行、中石油等項目的財務顧問。

但2009年創業板的開閘改變了投行的競爭格局。就在國信證券、平安證券等一批中小券商提前布局中小項目之時，銀河投行相關負責人仍表示“賺錢肯定要盯住大項目”。

現實是殘酷的。銀河證券失去了中小企業集中上市的機遇，其大項目資源也開始逐漸枯竭。自2010年7月農行上市至今兩年多的時間里，銀河證券僅完成了5單IPO，其中3單中小板，2單創業板，無一主板項目。2010年，銀河證券的股票主承銷額排名急劇下滑至11名，與安信證券、中投證券等中型券商為伍，而被國信證券、平安證券等中小型券商取代。

而比業績下滑和市場份額下降更為棘手的，是頻繁的人事更替，這直接阻礙了銀河證券內部改革的有效開展。

2009年秋，銀河證券內部改革拉開帷幕，彼時，國信證券前總裁胡關金擔任銀河證券總裁，銳意改革卻出師未捷，履職4個月便辭任。此后3年的時間，銀河證券內部政策變更、中層管理者更替較為頻繁，這實際上是其市場化改革步履維艱的縮影。

時至2012年7月，銀河證券曾經的經紀業務總部負責人吳坤強接替經紀業務總部總經理黃華。吳坤強是銀河證券的老員工，曾負責經紀業務，之后在審計部門工作。

原位置上的“老銀河”取代激進的市場化改革派，兩位中層管理者的交替不免讓外界浮想聯翩。

2009年12月3日，黃華接任銀河證券經紀業務總部總經理職務，執行胡關金時期的市場化改革策略。以薪酬體系改革為例，銀河證券在2010年調整了營業部人員的薪資結構，由原來“基本工資+提成”改為“基礎工資、崗位績效工資和績效獎勵”?；竟べY大幅降低，員工收入主要依靠每月業績帶來的績效。

改革在初期確實取得了成績，在激烈競爭態勢下，銀河證券股票基金權證的成交量連續三年保持行業第一，而且收入結構逐步由通道業務帶來的傭金收入，逐步轉向投資顧問、融資融券等多元化的收入結構。2011年全年，銀河證券融資融券和產品銷售為經紀業務貢獻的收入已經超過10%。

然而，改革尚未完全結束，黃華卻意外離職，陡增改革變數?！般y河證券市場化改革會不會陷入停滯？”諸多市場人士表示懷疑。事實上，政策頻繁變動，并不只在營業部層面。在總部的投行部門、資產管理部門甚至研究所，在過去幾年也都發生過幾次政策變更。市場人士稱，公司內部關系較為復雜，上市能否為內部改革以及業務重構帶來新解尚需拭目以待。

障礙尚未掃清

不過，借IPO實現彎道超車、為內部改革提供新動力尚屬未定之局。為實現IPO，銀河證券還需要對某些歷史遺留問題做出清理。

這一歷史遺留問題要追溯到2006年銀河證券重組時。斯時，由中央匯金和財政部共同出資成立的中國銀河金融控股有限責任公司（以下簡稱“銀河金控”）搭建起對中國銀河證券有限責任公司（以下簡稱“老銀河”）的重組平臺。銀河金控下設銀河證券、中國銀河投資管理有限公司（以下簡稱“銀河投資”）和銀河基金管理有限公司3家分公司。

按照重組方案，銀河證券收購了老銀河的優良證券資產；銀河投資則承擔老銀河所有的不良資產和非證券類資產。其中包括銀河投資20億元現金收購的銀河證券20億股所對應的投資收益權，正是這部分收益權的產權不明晰，成為銀河證券上市前需要掃除的另外一個障礙。

銀河投資大概有六七億股的收益權，該部分收益權由自然人、保險公司以及地方商業銀行所有，但問題是這部分股權的所有者只有收益權，沒有處置權，因此無法用市場化方式轉讓。記者 張曉